​

​

明股实债业务，即在形式上或会计处理上体现为股权融资，而在权利义务和承担的风险上更接近于债权融资的一种融资方式。由于其结合了股权融资和债权融资的优点，近年来受到特定行业，尤其是房地产、政府融资平台融资人的热烈追捧。而近期新华信托与湖州港城置的破产债权纠纷案，又暴露出了明股实债业务诸多风险。本文从明股实债的业务模式、市场需求出发分析了该业务的特点和风险。

一、明股实债业务的主要模式

目前市场上常见的明股实债业务主要有两种模式：

（一）增资/转让股权模式

增资/转让股权模式较为直观，在融资环节，投资人以增资或受让原有股权的形式为融资人提供融资，签署增资协议或股权转让合同，与真实股权融资的手续一致。最大的不同在于退出环节和收益分配环节，主要体现在由股东或实际控制人溢价回购股权实现退出，并向投资人定期支付收益。

（二）永续债/类永续债模式

永续债/类永续债模式，主要是利用了《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》、《企业会计准则第37号——金融工具列报》的规定，在债务融资的基础上，通过设定不特定的到期日和还本付息义务触发条款，在会计处理上计入融资人权益类科目。

永续债是一种标准化的产品，以在银行间市场交易商协会注册的永续票据为代表，指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的无固定到期期限的债务融资工具。计入权益的主要条件为：该永续票据不包括交付现金或其他金融资产给其他方，或在潜在不利条件下与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务。对应至发行条款，主要为无到期日及可递延支付利息。

类永续债是一种非标准化产品，在融资形式上与一般的非标债权融资类似，主要区别也是体现在无到期日及可递延支付利息，投资人主要通过利率跳升条款来迫使融资人主动提前还本付息，从而实现退出。早在2013年，恒大集团就开始采用类永续债模式融资，实现资产负债率大幅下降。

二、明股实债业务的主要需求

企业采取明股实债方式融资，主要是基于以下需求：

（一）资本金需求

对于固定资产投资项目，根据《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发〔2015〕51号），对于不同行业固定资产投资都需满足一定的最低资本金要求，而我国的企业融资以债权方式为主，股权市场并不发达，因此在项目投资上普遍存在资本金不足问题，而另一方面，商业银行由于不能直接从事股权投资，通过明股实债业务也可以间接为企业提供资本金融资。

（二）调整资产负债率的需求

一方面，在一些特定行业，比如房地产行业、建筑施工行业，资产负债率普遍较高；另一方面，国资委对央企的考核、地方国资委对国有企业的考核、或者央企对下属子公司的考核上，往往有降低资产负债率的要求，采取明股实债方式，不仅降低了资产负债率，又避免了控制权变更。

（三）规避资金用途限制

在某些特定行业，比如房地产行业、政府融资平台企业，融资收到的政策限制较多。以房地产企业为例，需要满足“四三二[1]”等条件才能办理开发贷款，在缴纳土地款环节只能依靠自有资金，而采用明股实债方式，商业银行通过资管通道就可以曲线为房地产项目提供土地款融资[2]。

三、明股实债业务的主要特点

（一）资金使用方与偿债方并非同一主体

明股实债的资金使用方一般为项目公司，而偿债方往往为项目公司股东或实际控制人，投资方的退出主要依靠股东/实际控制人的回购，而非资金使用方。因此，投资方不仅要考虑项目本身的可行性，还要考虑其股东/实际控制人的回购能力。

（二）出资方主要为商业银行

尽管明股实债业务名义上的“股东”往往为资管、信托或者有限合伙企业，但实际资金来源往往为商业银行。从另一个角度来看，明股实债业务的主导方实际上是商业银行，借助资管、信托等通道为项目公司提供融资。

（三）约定固定回报

与真实的股权投资不同，投资人的回报并不依赖于项目公司的经营成果，而且明确了退出方式是未来的溢价回购退出，在收益的支付上，也与银行贷款类似，一般按季/每半年/每年支付固定收益。

（四）一般不设定业绩对赌条款

与真实的股权投资不同，投资人主要看重项目公司股东/实际控制人的回购能力，和其他抵质押增信方式，而对项目公司的实际经营并不特别看重，一般也不会设定业绩对东条款。

（五）投资方一般不参与项目公司管理

明股实债业务的主导方主要为商业银行，一般不具备股权投资业务的经验和管理能力，投资的行业主要为房地产、政府融资平台等传统行业，一般不会介入项目公司的管理，只是对影响公司偿债能力的重大事项上设置一票否决权。

四、明股实债业务的主要风险

（一）股权回购价格公允性

对商业银行而言，明股实债业务风险高于一般债权融资业务，因此，主要融资对象为国有企业。而国有企业往往设计国有资产保值增值的问题，因此在股权转让环节，可能因股权转让价格的公允性而无法通过国资委审批。比如，当项目公司经营情况为亏损时，要求国有股东溢价回购股权，会导致回购价格高于评估价格而无法在国资委备案通过。

（二）项目公司破产风险

明股实债业务的退出，主要是依靠项目公司股东/实际控制人回购股权实现退出。但如果项目公司发生破产清算，投资持有的项目公司股权可能灭失，回购方可履行抗辩劝拒绝购买已灭失股权。

（三）“名为投资，实为借贷”风险

明股实债业务由于能规避一定的政策限制，满足融资人的特定需求，因此，其融资成本显著高于一般债权融资，比如前几年房地产行业的明股实债业务成本一般在10%以上，远高于其开发贷款成本。但由于投资人与融资人约定了固定回报和回购退出条款，在双方发生纠纷时，可能被判定为“名为投资，实为借贷”，将导致投资人超过法定利率部分收益无法保护。

（四）监管风险

明股实债业务所投向的行业主要为房地产、政府融资平台等敏感性行业，受政策调控的频率较高，导致明股实债业务面临较大的监管风险和合规风险。比如，10月8日，上海出台《关于进一步加强本市房地产市场监管促进房地产市场平稳健康发展的意见》，点名银行贷款、信托资金、资本市场融资、资管计划配资、保险资金，不得用于缴付土地竞买保证金、定金及后续土地出让价款，并成立联合小组进行检查。违反的，取消竞买或竞得资格，已缴纳的竞买保证金不予退还，并三年内不得参加上海市国有建设用地使用权招标拍卖出让活动。

[1] 四证齐全、三成资本金、二级资质

[2] 目前该模式收到各地监管部门严格限制