一、业务模式简单

大秦铁路是以煤炭运输为主的综合性铁路运输公司，是担负我国“西煤东运”战略任务规模最大的煤炭运输企业，主要运输内蒙古地区、山西省和陕西省的煤炭，大部分煤炭运往秦皇岛港和曹妃甸卸车。

公司收购太原铁路局运输主业相关资产及股权后，原太原铁路局下属的运输主业站段全部进入上市公司。收购完成后，公司独立经营大秦、同蒲、侯月等铁路干线和口泉、宁苛、介西等铁路支线的运输业务，独立面向市场、独立面对托运人自主经营铁路货物运输，客户群和市场均不依赖控股股东太原铁路局。

大秦铁路公司管辖大秦、北同蒲、南同蒲、侯月、石太、丰沙大、太焦、京原、侯西等9条铁路干线，口泉、云冈、宁岢、平朔、忻河、兰村、西山、介西、太岚等9条铁路支线，路网东起能源大港秦皇岛，西至黄河禹门口，北到煤都大同，南至古迹风陵渡，纵贯三晋南北，横跨晋冀京津两省两市，线路营业里程2725公里。

我国“西煤东运”主要通过北、中、南三大铁路运输通道完成，其中北通道主要由大秦、朔黄、丰沙大、京原等条铁路组成，约承担“西煤东运”总运量的55%，其中大秦铁路和丰沙大线占到“西煤东运”铁路运能总量的43.8%，大秦铁路占全国煤炭铁路运量的16%。大秦线以2亿吨的运量成为北通道运能最大的专用通道，是我国“西煤东运”的主动脉。

另外，大秦铁路公司持有朔黄公司41.16%的股权，中国神华能源股份有限公司作为第一大股东，持有朔黄公司52.72%的股份。朔黄公司主要负责运营朔黄、黄万铁路，主要承担神华股份下属神府东胜煤田等煤炭基地的“西煤东运”煤炭运输任务，其下辖朔黄铁路于2001 年投入运营，是我国“西煤东运”第二大通道，其将陕北、内蒙古西部和山西的大型煤炭基地与渤海出海口联结起来，2007-2009 年朔黄铁路货物运输量分别为1.33 亿吨、1.35 亿吨和1.49 亿吨。朔黄铁路运营里程594 公里，西起山西省神池县境内神池南站，与神朔线接轨，东至河北省境内的黄骅港口车场，是继大秦线之后我国又一条双线电气化重载铁路。其中来自于神府东胜煤田的煤炭运输占朔黄公司总运输收入的95%左右，货源具有充足的保障，运量逐年稳定增长，因此朔黄公司盈利水平相对于太原局运输主业资产受宏观经济影响较小，收益稳定。

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二、业务具有一定的垄断性，2015年之前鲜有竞争对手

    目前晋陕蒙宁地区的煤炭外运铁路围绕山西境内的大同、太原、侯马枢纽形成了北、中、南三大运输通道。
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从潜在的竞争对手而言，短期来看公路运输、新建铁路分流大秦铁路业务的主要力量。但是由于公路运输在竞争力方面和铁路无法相比，所以短期而言新建铁路的投入运行可能对大秦铁路的业务会产生一定的分流影响。事实上大秦铁路北边和南边同时正在修建两条新的铁路，北边铁路线从包头至唐山，南面铁路线从山西吕梁至山东日照，与此同时，一条蒙西至华中的铁路线也在规划中。

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在建和规划中的3条铁路将是未来大秦铁路最有力的竞争者，只是在2015年前后它们才能够参与到竞争中来，因此在此之前大秦铁路的业务量的持续性是不成问题的，大秦铁路的优势地位都难以发生大的变化。

而且还有一个问题旧是新建铁路如果执行大秦铁路的运费标准的话，新铁路是无法和大秦铁路进行竞争的。由于新建铁路相关财务数据很难获得，这里引用中金公司的测算结果，其中两条在建铁路的运量在1亿吨的情况下是亏损的。

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附注资料：

山西中南部煤炭外运通道（吕梁—日照）：该铁路线从山西吕梁到山东日照港，目前正在修建，相关信息如下：山西中南部铁路通道线路全长1260公里，西起山西兴县瓦塘站，穿越吕梁山、太岳山、太行山、沂蒙山，途经山西、河南、山东3省12市，终点为山东省日照市，其中山西、河南、山东3省境内分别为579公里、255公里和426公里。这条铁路设计标准为国铁Ⅰ级、双线电气化，设计时速120公里，设计年运能力2亿吨/年，客车15对/日。项目总投资998亿元，建设工期为4年半，预计2014年竣工。山西中南部铁路通道地处华北地区南部，将在山西吕梁市与太(太原)中(中卫)银(银川)铁路相连，东至山东沿海港口，形成一条新的煤炭能源运输动脉，也是中国东西向路网干线铁路之一。设计运量2.6 亿吨，其中近期1.5 亿吨，中期2 亿吨。

包头—唐山铁路线：从内蒙包头到集宁再到河北张家口，再从张家口到唐山的铁路同步在修建，相关信息如下：新建张家口至唐山铁路线，起自集宁至张家口铁路的孔家庄站，经河北省张家口市、唐山市，终于曹妃店北站，正线全长525公里，总投资400亿元，建设工期4年半。线路技术等级为国铁Ⅰ级、双线电气化。内蒙古自治区发改委的消息说，张家口至唐山铁路的建设，将连通正在建设的集宁至张家口铁路、集宁至包头铁路三四线和拟建的准格尔至张家口新线、正蓝旗至张家口铁路，形成内蒙古西部和东部地区煤炭外运下海新通道。

蒙西—华中铁路：该项目起于内蒙古浩勒报吉（东胜至鄂托克前旗之间），经乌审旗后进入陕西省靖边、延安北、韩城北，经山西运城、河南三门峡、湖北襄樊、湖南岳阳后止于江西吉安，全长约1860公里，总投资约1598亿元。该铁路拟按照以煤炭为主、大能力、跨区域运输通道建设，采用国铁Ⅰ级、双线、电气化标准。建成后满足远期年货运2亿吨、日开行客车20对的能力。

 

三、盈利模式清晰，运能和运价决定公司营收增长。

大秦铁路的盈利模式比较清晰，影响该公司收入的两大因素，一是运能，二是运价。

1、目前运能不能满足市场需求，但是铁路整体运能的供给存在一定的瓶颈，大秦铁路运能还有提升空间。

供给方面，大秦铁路的主要货源来自内蒙古、山西和陕西，根据国家煤矿安全监察局统计数据，2010年三省煤炭年产量分别达到7.9 亿吨、7.4 亿吨和3.6 亿吨，占2010年我国原煤产量的58.33%。随着山西和内蒙古煤炭整合的结束，煤炭产能将会有所增加。

从需求端分析，华北、华东、、华南、地区的煤炭需求缺口则主要通过西煤东运和国外进口两种途径来满足。2010年，华北、华东和华南的需求缺口分别为4.6、3.9、2.0亿吨，合计10.5亿吨，而2010年我国煤炭进口总量也仅为1.66亿吨，假设进口煤炭全部被以上三地区消化，需求缺口依然高达近9亿吨，这需要西煤东运来解决。而大秦铁路2010年的煤炭运输量为5.6亿吨。

因此，目前来看华北、华东以及华南三地的煤炭需求缺口依然要依靠西煤东运，而且在2014年之前，现有西煤东运线路运能扩张能力将非常有限，西煤东运中面临的铁路运力不足问题仍然是最主要的瓶颈，也就是说在新建铁路未能投入运行带来新增运能之前，大秦铁路是难以满足市场对于西煤东运的需求的，唯一的办法就是提升自身的运能，运能的提升随之带来的就是业务量的提升和营业收入的增长。

在2010年的年报中，公司管理为提高货运能力提出了如下策略：“着力提升大秦线运输组织水平，加快推进货车车型统一，优化机辆检修模式，加速机车车辆周转。实施挖潜提效战略，增加重载列车开行对数，压缩列车线条，2 万吨、1.5 万吨平均追踪间隔时间压缩至13 分钟以内，万吨列车压缩至10 分钟以内。”

根据往年的运行数据，我们可以看出一些趋势。

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即使在不考虑对现有铁路进行扩能改造的情况下，大秦铁路目前依然可以通过提高重载列车的比例来提升运力。2008年至2010年3年间，大秦铁路通过提高2万吨列车的发车频率，压缩单元万吨列车和组合列车的发车频率，使得日均运能从2008年的93.20万吨提高到110万吨。2010年，大秦铁路还新增了1.5万吨列车。因此，通过提高2 万吨和1.5 万吨列车的发车频率，大秦铁路运能依然有提升的空间，不过提升幅度不会很大。

另外在货车周转时间和货车净载重的效率也在不断提升，（2010年货车净载重下降是因为大秦铁路收购太原铁路局主要资产），当然未来能否继续提升不能确定。

如果对现有铁路进行扩能改造，也能提升运能，但是时间周期相对长一些，而且需要大量的资本支出，改造的效益难以预测。

2、国内运价受政策管制，普通货物运价基本处于逐年上调的趋势，煤炭运价受制于政策。

我国铁路运输收费主要包括运价（包括运营价格和铁路建设基金）和杂费。运营价格包括旅客票价和货物、包裹、行李运价，资费标准由发改委与铁道部拟订，报国务院批准。国家铁路基本上执行全路统一运价，但在特定线路实行特定运价，特定运价包括临时运营线实行的临管运价及部分特定运输产品实行的特殊运价，均需要铁道部提出建议，报国务院批准。铁路建设基金是经国务院批准，从货物运费中提取出来专门用于铁路建设的政府性基金，由企业向客户收取后，上缴铁道部统一用于国家铁路建设。杂费为与旅客、货物运输服务相关的费用，如取送车费、货物暂存费等，资费标准由铁道部规定。地方铁路的运价和杂费由地方政府审批，合资铁路运价，国家铁路控股的由发改委审批，地方控股的由地方政府审批。

（1）大秦铁路货物运输业务的收费方式和价格标准

本公司向客户收取的货物运输费用包括三部分：铁路货物营运收入、铁路建设基金和货运杂费收入。其中铁路货物营运收入、货运杂费收入为本公司的主营业务收入；铁路建设基金是政府性基金，由本公司收取后统一上缴铁道部，不属于本公司的收入。

a铁路货物营运收入

营运收入的收费标准：

货物营运收入=基价1收入+基价2收入（或煤炭特殊运价收入）+电气化附加费收入。

基价1收入按吨数计价，基价2收入（或煤炭特殊运价收入）和电气化附加费收入按运输吨公里计价。

目前，大秦铁路按以下收费标准取得货物营运收入：

大秦铁路煤炭营运收费标准

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根据煤炭运营收费标准，大秦线、丰沙大线以及京原线营运收入=煤炭特殊运价收入+电气化附加费收入=0.0871元/吨公里；根据中国神华招股说明书的资料，大秦铁路持股41.16%的朔黄铁路的煤炭运价是0.12元/每公里。

大秦铁路非煤炭货物营运收费标准

 

 

 

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货物单位重量的运费计算办法如下：

整车货物每吨运价＝基价1＋基价2x运价公里

零担货物每10于克运价＝基价1+ 基价2x运价公里

集装箱货物每箱运价＝基价1+基价2x运价公里

国务院已批准大秦铁路可实行运价浮动机制，具体浮动办法、浮动幅度、浮动运价报发改委批准，不过目前为止大秦铁路还尚未向发改委申请实行运价浮动机制。

b铁路建设基金

本公司根据国家的规定，对运输的部分货物（如煤炭、焦炭、水泥、非金属矿石及钢铁等）收取铁路建设基金，按0.033 元/吨公里计费。铁路建设基金收入不归本公司所有，需统一上缴国家。

c货运杂费收入

本公司向客户收取的货运杂费全部作为本公司的货运杂费收入。本公司根据客户需求向其提供取送车、货物暂存等服务，并根据铁道部有关规定向客户收取费用。

（2）、大秦铁路客运业务的收费方式和标准

铁路旅客运输由开行担当列车的铁路运输企业作为承运方一次获取全部旅客票价收入。

铁路旅客运输向旅客收取的资费主要包括铁路客运运价和客运杂费。

a客运运价

客运运价即旅客票价，其标准由国家批准。在国家基本客运运价基础上，铁路运输企业可以根据其提供的快速、空调等附加服务以及不同季节收取一定幅度的浮动运价。

b客运杂费

客运杂费标准由铁道部批准，包括列车补票费、行李打包、装卸费、携带物品暂存、搬运费等承运企业为旅客运输提供延伸服务而收取的费用。

（3）铁路运价的调整

虽然铁路运价受到国家政策管制，但是相关部门每年也会对运价进行调整，从2002年至今，普货运输价格每年都会有不同程度的提升，不过幅度在不同年份会有所区别，整体上呈上涨趋势。一般在通胀压力的较大的年份，运价上调幅度较小，如2007年、2011年。

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从大秦铁路2010年业务量数据来看，大秦铁路完全货物周转量3299亿吨公里，其中煤炭周转量2864亿吨公里，非煤炭货运周转量435亿吨公里，非煤炭货运周转量占比为13.47%，普通货运运价上调对大秦铁路整体营业收入的增幅影响十分有限，因此煤炭运价的上调才是影响营收的关键因素。

由于煤炭运输的特殊性，2003年至今，大秦铁路主要线路的煤炭特殊运价收费标准一直未作调整，而电气附加费标准则是自1999年以来就从未变动，大秦铁路营业收入的增加基本都是依靠运能的提升来实现的。

近些年工业用电价格、燃油价格以及人工费用涨幅较大，铁路部门的成本压力也越来越大，从铁道部门目前的财务状况来看，上调运价的动力是存在的。但是这里面有一个问题是大家必须要重视的，就是中国的煤炭运价和非煤炭运价相比而言是偏高的，而国外市场煤炭的铁路运输价格是远远低于非非煤炭运价的，这也是为什么大秦线运价一直未作调整的原因。因此，如果政策放开的话，煤炭运价到底会怎么样，我难以预测。

以下是1980年至2009年经通货膨胀调整后的美国铁路货源价格走势图，从中可以看出，煤炭运价确实比化学品、农产品、纸制品以及交通工具和机械设备等货物的运价要低。

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另外，分析美国几大铁路货运公司的年报数据，发现也存在这种现象。虽然这几家铁路公司数据的统计口径有所区别，但是除联运方式（Intermodal）之外，煤炭运价相对而言确实低于大多数货物运价，只有个别货物的运价比煤炭运价低。

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四、财务分析

2004年至2010年，大秦铁路的营业收入和净利润都保持平稳增长，不过公司的销售毛利率和净利率水平却不断下滑。通过分析公司主要成本项目占营业收入的比重，可以看出公司毛利率水平的下降主要是因为人员费用、客运服务费用和供热供暖费用的占比增幅较大，这三项成本在2009年出现大幅增加，不过在2010年三项费用占比趋稳。另外从几项占比较大的成本项目来看，材料、电力及燃料、折旧基本维持在稳定的水平，虽然近年来电力及燃料价格涨幅较大，但是该项目占营收比并没有出现大幅上升，这说明公司有一定的成本控制能力。

而公司净利率水平的下滑则主要是因为财务费用大幅增加导致的，2009年公司为购买HXD 型机车及C80B 型专用货车，于2009 年12 月10 日和2009 年12 月23 日分别完成第一期75 亿元5 年期和第二期60 亿元3 年期发行，票面利率分别为4.79%和4.18%。2010年公司在收购太原铁路局主业资产时向银行借款112亿元，另外公司在2011年8月份还发行了40亿元2年期公司债用来偿还即将到期的短期银行贷款，同时公司还将继续发行40亿元2年期公司债用来偿还短期贷款。截止到2011年9月30日，大秦铁路的资产负债率为36.11%，短期借款为19.5亿元，应付债券为174.52亿元，已获利息倍数为14.66，因此偿债能力不存在问题。未来如果无大的资本支出，财务费用将会保持稳定。

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五、估值http://s11/middle/4ac8138fhb4ff2b3760da&690

假设2019年按10倍市盈率卖出，则股价折现值为 0.45*10=4.5，然后在加上2011年到2019年的合计分红折现2.49, 4.5+2.49=6.99.也就是说在假设净利润增长为0的情况下，以7元价格买入大秦的年收益只有5%左右。

六、长远风险

从长远来看，能源消费结构的改变，尤其是以水电、风电、核电等清洁能源比例的提升将会对煤炭的消费需求产生负面冲击。

其次，西北到东南沿海的特高压电网以及坑口电站的建设可能会导致东南沿海煤炭消费需求的减少，这也是一个不容忽视的问题，不过特高压电网和坑口电站自身也都存在一定的劣势，所以对于未来的影响还难以确定。

西北省份煤化工的投资热导致煤炭当地转化，也影响煤炭外运的比例，但是煤化工对水资源需求巨大，在西北的缺水环境下发展煤化工对于生态环境的负面影响也是不容忽视的。

另外，铁路货运定价市场化的冲击也不能忽视。