按：以下三篇均来自于sts1919的博客，地址：http://blog.sina.com.cn/sts19191
伊利股份：发展前景值得期待
在投资路上摸爬滚打多年后，我对企业类型的选择逐渐养成了一定的投资偏好，一是垄断性强，缺少竞争的，这类企业一般有利基产品，具有自主定价权，能保障企业稳定持续发展，如茅台的53度飞天茅台酒，片仔癀的片仔癀系列等；二是充分竞争行业中优胜，并形成寡头垄断的，这类企业一般行业空间大，生命周期长，品牌张力强，如青岛啤酒和伊利股份等。在此单列伊利股份出来，简单分析看好其发展前景的依据和逻辑。
一、行业发展空间依然巨大
我国乳品行业主要包括液体奶和乳制品两大类，乳制品中以奶粉为主，酸奶仅占整个乳制品市场分额的15%左右。而在国外成熟的乳制品市场，酸奶的比例一般会达到40%左右。单从数据比较看来，国内酸奶市场潜力巨大，还有将近两倍左右的上升空间。
液体奶方面，目前我国人均液体奶消费量不到10千克,远远低于全球人均液体奶消费量约为100千克的水平。亚洲日本、韩国等国人均液体奶消费量也是中国人均液体奶消费量的3倍到4倍，提升空间依然巨大。
乳制品方面，2010年世界人均乳制品的消费量为89kg，欧美发达国家的人均消费量普遍比较高，超过200千克。而我国乳制品人均消费量（折合成生鲜乳）仅为19.3千克，仍处于世界的较低水平。2011年整体情况与2010年相差不大。
二、行业集中度进一步提高
2011年，我国加大了乳品行业的规范力度，行业进入门槛明显提高。从上游养殖业来看，规模养殖受到政府扶持和优惠政策的倾斜，规模养殖的效益得到明显保障和改善。从乳品加工企业来看，随着新的生产经营许可证的核发，40%以上的中小乳品企业退出市场，行业集中度进一步提高。
行业集中度的提高使得规模企业营销支出减少，费用率下降，带来利润率提升。参照美国乳品行业经验，行业集中度在60%-70%左右的水平时，龙头企业的营业利润率可达到6%-8%，而目前我国的利润率仅有2%-5%，存在较大的提升空间，处于行业寡头垄断地位的伊利将首先从中受益。
三、优质的奶源基地是生命线
对于乳品行业来说，优质的奶源就是第一生命线，技术力量再高，资金再雄厚，如果缺少了优质的奶源，一样生产不出高品质的乳品。
伊利股份是行业内率先进行奶源基地建设的企业。早在上世纪90年代，伊利就开始了大规模的奶源布局，形成了包括呼伦贝尔、锡林郭勒和新疆天山等三大黄金奶源带在内的全国奶源基地布局，得天独厚的奶源优势为伊利的发展打下雄厚基础。
2007至2011年，伊利累计投资约74亿元用于奶源基地建设与升级，从源头保障产品的安全与优质。2012年，伊利股份的投资额度约为56亿元，其中用于奶源地建设和升级的费用约12亿元，约占投资总额的21%。
四、客观看待进口奶制品的竞争
国内乳品行业与国外的竞争由于配送半径等限制，主要体现在奶粉业务。2011年，伊利股份在竞争极其激烈的奶粉业务上收入突破56亿元，在中国奶粉市场占有率为21%，位居第一，其中以金领冠婴幼儿奶粉为代表的高端产品，更是实现了81%的高速增长。
近年来，我国的原料奶价格持续上涨，但世界经济的下滑使得全球乳制品原料价格普遍下降，价格的倒挂使得输入性竞争加剧。估计短期内仍然无法改变洋奶粉占据中高端市场的局面，但随着消费者对产品质量要求的日益提高和国家、政策对乳品行业的逐步规范，以伊利领衔的国产奶粉仍将面临较大的发展空间。
从另一个角度来看，洋奶粉的加入虽然加剧了我国奶粉市场的竞争，推动了国产奶粉企业的优胜劣汰，但也为市场带来了优质的产品、先进的技术及丰富的品牌运营经验，对国内奶粉市场起到促进和提高。同时，目前市场呈现的严重依赖洋奶粉的局面也是不合理的，消费者对国内外奶粉的认知仍然存在较大的偏见，使得国产优秀品牌无法在洋奶粉的强烈攻势下和消费者的信任危机中展现。但任何一个国家的消费者，对于自己国家的品牌总是有着天然的亲近和偏好，今后随着推动民族品牌发展，强化对国产奶粉的信任，局面也将会逐渐得到改观。
伊利股份：业务及运营情况(一)
伊利股份的主营业务是乳制品,包括液态奶、冷饮、奶粉、奶酪四项业务。乳制品的品质取决于原料和工艺，工艺对于伊利而言并非不可逾越的障碍，原料即原奶则直接关系到产品的品质和安全，是公司需要直面的主要问题。对此，伊利早在1998年即着手建立奶源基地，时至今日已经拥有中国六大奶源基地，其中三大奶源基地为天然奶源基地。得益于此，伊利拥有了发展高附加值产品的底气，有望通过提供高端产品获取超额利润。
一、业务属性稳定
伊利的主要业务是将天然奶源转化为人体需要的营养要素，所提供的产品属于必需类的大众快速消费品，“每天一杯奶，健康中国人”凸显出产品需求的重复性和稳定性，但消费者的行为选择是多样化的，在不同的经济发展阶段也表现各异，对此伊利通过提供多种多样的产品来应对。目前伊利的产品包括5大产品线，每一条产品线中均包含有多种产品。即使品种最少的高端奶产品线，亦包括有舒化奶、金典纯牛奶两种产品。
2005年以来，液态奶产品占比的平均值为69.41%，方差为3.02，奶粉占比的方差为1.78，相对于液态奶与冷饮而言小41%。这表明在不同的经济发展阶段消费者行为选择相对持续稳定，企业在此过程中为市场提供的产品品种也相对稳定。由此我们可以作出判断，伊利所从事的业务具有持续稳定的特征，最大风险主要来自于食品安全事故，而这可以通过提高检测技术，以及根本性的奶源基地建设达到控制和杜绝的目的。
二、主营业务变动
1999年以来，伊利建立了液态奶、冷饮、奶粉、原奶四个事业部，在上述四个事业部的基础上建立了产品事业部，并由产品事业部对接上述四大事业部的销售。
表面上看伊利的业务仅为上述四项业务，但是伊利根据每项业务市场发展阶段和市场格局进行了产品线的有效调整。2000年左右，伊利提供的是常温奶产品。2003年后公司根据市场需求格局变动向市场提供UHT奶，并于2005年投资1.8亿元在内蒙古乌兰察布市察哈尔生态工业园继续投资建设UHT项目。2006年，伊利开始逐步扩大销售业务范围，由于传统常温奶无法满足长时间保存，伊利平顶山市源源乳业有限公司建立了第一条超高温灭菌奶生产基地。此后，伊利逐步加快超高温业态奶建设项目的速度。2007年，伊利根据其自身拥有的天然奶源基地优势开始逐步生产天然液态奶，包括舒化奶与金典奶。
除了常温业态奶、UHT、超高温灭菌奶以外，伊利于2005年与兰维利奥公司(Valio)签订了自2005年后的五年内在中国独家使用全球最著名益生菌LGG的权限，伊利股份就此进入了酸奶行业。
经营液态奶与酸奶业务期间，伊利发现上述两种产品的毛利率并不高，并意识到广阔的高端奶粉市场发展空间，遂于2004年8月24日在黑龙江杜尔伯特投资1.8亿元修建一个年产1.5万吨的奶粉生产基地，从此伊利的产品线上增加了奶粉成员。
2009年，伊利在天津建立了日产20吨的奶酪生产基地。至此，伊利形成了完善的产品线，实现了多产品竞争的局面。部分产品也成为伊利独家生产产品，例如，“金领冠”奶粉、金典奶。相对于其它企业而言，伊利形成了全面竞争的局面，不仅为伊利在产品升级换代中赢得了缓冲时间，也为伊利在市场竞争中提高了客户粘性。
三、营业收入变动
伊利拥有液态奶、冷饮、奶粉构成伊利的产品线与产品结构。经过十多年的经营，伊利的营业收入结构及其毛利率均在发生变动。
2007年由于三聚氰胺事件发生后，营业收入达到了11.87%的历史最低点，之后营业收入逐渐上升至2011年的26.25%。此外，伊利正在调整产品结构，高端产品比例将逐步提高，高端产品比例提高后对净利润的贡献度也将有所提高。
从营收占比看，伊利的业务结构在逐渐向毛利率较高的奶粉和有机液态奶业务发展。
伊利提供的产品的中毛利率最高的是奶粉，其次是冷饮，最低的是液态奶。液态奶、冷饮的毛利率均处于下降的过程，奶粉业务的毛利率处于上升时期。
四、营业成本变动
从伊利毛利率的变动趋势可以看出，行业发展经历了三个阶段。1996-2003年是行业跑马圈地阶段；2003-2007年是行业发展的第二个阶段，在此阶段行业由于竞争激烈相互削价，导致毛利率大幅下降；2008年，行业逐步进入了寡头垄断阶段，竞争趋缓，伊利的毛利率因此一度从5.89%提升至35.13%。
2010年后伊利的毛利率有所下降，主要是因为原材料价格相对于此前一段时间上涨了31.11%，而公司尚未调整出厂价导致毛利率有所下滑。同时，2008年金融危机后，境外国家的生产要素价格大幅下降，提高了在中国市场的竞争力。随着全球经济复苏，生产要素成本提高，进口奶在中国的竞争力也将逐渐减弱。
根据伊利2006年权证募集招股书中披露的信息，营业成本中原材料占70%，包装物、折旧占比为20%，能源及人工薪酬占比10%。2010、2011年，伊利扩张在建工程项目并未大幅增加，同时在建工程项目也尚未大幅转入固定资产中去。因此，营业成本的上涨主要源于原材料价格上涨。
原奶的价格自2009年以来持续上涨，截至2012年原奶价格为每公斤3.38元，相对于2009年最低2.33元上涨了42.62%。2011年的原奶价格相对于2010年上涨了9.97%，2012年相对于2011年上涨了2.8%。由此，伊利2011年的营业成本中由于原材料上涨导致营业成本增加的比例为19.6%，相对于市场平均价格涨幅而言，原材料价格上涨高于市场平均涨幅。这主要是由于伊利在原奶收购或者自给原奶中选择质量较高的原材料，从而导致其原奶的价格高于市场平均价格的上涨幅度。成本的变动行为也正好体现了伊利股份业务调整方向，以及伊利股份业务调整速度。
相对于原奶的价格变动，伊利通过为市场提供高端产品，实现变相涨价的方式将成本转嫁给消费者。包装材料成本增加则是通过租赁利乐（中国）有限公司设备自行生产包装物的方法降低成本，同时也降低了商业机密泄露的风险。对于人工成本的变动，伊利则采用机器设备代替人工成本的方法降低成本，同时减少生产人员的方式降低人工成本。
备注：伊利系列作业由群友小鲨鱼负责，本人略加修改及补充，历时近2个月才逐步完成。大幅上涨后再发博文有些不合时宜，权当作为资料参考，后续仍将就奶源基地建设和不足之处等方面进行分析。
伊利股份：业务及运营情况（二）
投资最重要的依据就是常识。对于奶制品的投资常识主要在于人口和经济增长双轮驱动：一是现代社会中奶制品是必需消费品，理论上是一个“不死”的行业，与人类的生存和发展密切相关；二是全球人口总量仍在增长，虽然实际情况是只有部分国家的人口上升，但我国便是其中之一，并将迎来新一轮婴儿潮；三是我国的经济增长较快，民众的收入和生活水平日趋提高，目前奶制品的消费量与世界平均水平仍有很大差距，今后有望逐步提升至合理水平。
据奶业统计数据，2011年，我国人均液体乳消费量为15KG，仅为全球平均水平的50%，远低于欧美等发达国家的水平（大于60KG），与日本、韩国（大于30KG）等亚洲国家相比，也有较大的差距。此外，我国的城镇、农村的人均消费量也存在较大区别。我国农村人口占总人口一半左右，人均奶类消费量只有城镇居民人均奶类消费量一半左右。随着经济社会的发展和城镇化进程的推进，这个差距也将呈现缩小趋势。
“十八大”报告中提出，2020年中国城乡人均收入将实现翻番，乳制品行业也将分享人均收入翻番计划的盛宴。比较日本收入倍增计划后乳制品行业的发展轨迹如下：
上述数据显示，我国目前的人均乳制品消费量距离居民收入翻番计划后的人均消费量28kg还有较大空间。
2011年，我国出台新的行业政策严加规范，超过三分之一企业未通过生产许可重新审核，停止生产乳制品，这有利于行业集中度的进一步提高，龙头公司是最大受益者，规模和销量持续扩大。
2012年，伊利的收入增长率为12.12%，较之前有所下降，这与宏观经济、行业和公司问题有关，但主要的应是伊利主要产品结构逐渐向高毛利和高利润率产品进行调整。
2012年，伊利液态奶的结构调整导致收入增加了11.46亿元，主要贡献源于公司生产的金典奶（金典有机奶、金典纯牛奶）占比提高。奶粉业务因销量下降导致收入同比减少，部分原因是受到进口奶粉的冲击，但因为通过产品结构升级调整使收入增加了1.18亿元，主要是由于“金领冠”等高端产品销售份额持续提升。
现阶段，我国乳制品行业已经进入了寡头竞争阶段。在这个阶段，龙头公司需要在保持规模和成本优势的基础上进行产品升级才能获取超额收益。伊利现在正在有计划有步骤地向高附加值产品进行升级调整，部分业务的结构调整已初见成效，特别是液态奶、奶粉两大业务对净利润的贡献度日趋提升。
2010年后，乳制品行业进入了寡头竞争阶段，与跑马圈地阶段盲目杀价抢占地盘不同，此阶段中竞争趋于缓和，龙头企业较能达成某种默契，互相遵守游戏规则，从而使企业销售费用的增长率逐渐下降。
数据显示，销售费用的增长率相对于营收增长率在逐步下降。随着行业集中度提高规模扩大、产业升级高附加值产品占比提高，以及广告费用相应减少，整体利润率也有望相应提升。此外，伊利管理费用的波动率相对较大，主要缘于食品安全。当食品安全的黑天鹅事件发生后，发生的各种商品召回费用全部计入管理费用中。因此，2012年的管理费用相对于2011年增加了42.57%，主要是由于个别产品汞超标事件导致管理费用增加了3.66亿元，这属于一次性的。也就是说，没有特殊情况下，2013年三项费用中至少可以降低3.66亿元。
最后谈谈备受市场诟病的现金流和融资问题。应该说伊利的现金流并不十分充裕，这主要是伊利在过去10年时间通过增加投资扩大企业规模耗费了大量的现金。
2005年以来伊利的固定资产、无形资产及其他长期资产投资的规模逐渐扩大。2007年至2011年，其奶源基地建设的投资共计75亿人民币，2012年融资增发后继续投入15亿元，自2007年以来共计投入了90亿元。2013年由于新增新西兰投资项目，公司的投资规模将再上一个新台阶，达到69.13亿元。但也正是伊利奶源基地及相关配套建设保障了伊利在乳制品行业中的领导地位。随着奶源基地施建设竣工后，伊利基础建设逐渐进入尾声，今后的现金流有望日趋好转，融资需求也会相应减少。
备注：该博文由群友小鲨鱼提供，本人略加修改及补充，感谢小鱼的认真努力与无私分享。
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(2013-06-14 10:39:44)