盐湖钾肥：钾肥价格大涨已是定局 上调预测
2007-12-13 15:29:00 代码:000792 作者:时雪松　来源: 中金公司　

    分析和评论：

　　（1）全球钾肥供应紧张，明年合同价大幅上涨已是定局

    全球钾肥供应仍然偏紧偏紧，北美钾肥库存持续下降，11月底库存已经持续大幅下行（图2），目前东南亚和巴西到岸价普遍达到360～425美元/吨，高于中国长单到岸价120美元/吨以上（表1）。最近海运价格有较大幅度回落，而全球各地区的到岸价还在上涨之中，说明本次钾肥价格完全是需求拉动。

　　盐湖钾肥本月上调钾肥出厂价300元/吨，目前60%粉出厂价已经达到2550元/吨，比去年同期上涨了830元/吨，中化对港口进口钾肥价格也是持续上调（图2、表2）。尽管BPC希望2008年中国进口钾肥合同价上涨100美元以上，由于中国政府将参与谈判，我们预计2008年中国进口合同价将上涨50美元/吨左右可能性比较大，如果外方坚持100美元/吨涨幅，可能谈判将重现2006年中国停止进口的僵局。即使考虑到海运费的波动和人民币升值的影响，2008年国内钾肥销售均价将比2007年高600元/吨以上。

　　今年以来生物能源带动化肥需求增长强劲，按照PIRA的预测，到2010年，全球生物乙醇生产量将在2006年基础上增加一倍，而生物柴油将在2006年基础上翻三倍（图1），这将进一步提升钾肥需求。IFA预测未来2008年钾肥需求增长将达到4.7%，2008～2012年钾肥需求复合增长率维持在3.2%的高水平，未来的全球产能复合增长率在2.8%（图4），未来五年钾肥供应仍然偏紧，即使海运费下降，Canpotex和BPC将保持各国到岸价的稳定。

　　（2）盐湖集团重组不会影响长期价值

    盐湖集团重组ST数码已经获得证监会有条件通过，并承诺在ST数码股改完成一个会计年度后实施和盐湖钾肥的合并程序，市场担心未来盐湖集团将压低盐湖钾肥业绩来使盐湖集团在换股吸收合并盐湖钾肥中取得有利地位，这样将损害盐湖钾肥流通股东的利益。

    我们认为由于重组以后的盐湖集团（ST数码）流通股本较小，加上对盐湖资源的认可，市场将会给予较高估值，而从基本面来讲，盐湖集团不如盐湖钾肥，盐湖集团除了相关的钾肥资产外，目前在建的尿素、PVC等项目进展缓慢，同时由于天然气价格上涨，原先的成本优势也逐渐消失，盐湖综合开发的投资回报率并不理想，盐湖集团将来必须要给予盐湖钾肥估值溢价方可能实施吸收合并。

　　关于市场担心的盐湖集团压低盐湖钾肥业绩的可能性并不大，一方面是盐湖集团在重组过程中已经向证监会承诺；另一方面，盐湖钾肥的18.5%股权装入中化化肥（297.HK）以后，盐湖钾肥业绩的压低对中化钾肥的业绩有很大的负面影响，同时也对合并后中化集团的股权比例有稀释作用。同时为盐湖集团和盐湖钾肥二股东的中化集团有两名董事在盐湖钾肥董事会，我们认为最后盐湖集团吸收合并盐湖钾肥会以市场行为实施。

　　（3）大幅上调盈利预测，未来仍有超预期可能，维持“推荐”

    我们将钾肥的2008年的价格假设上调了450元/吨，我们假设2008年钾肥出厂含税均价为2650元/吨，分别上调了2008年和2009年盈利预测30.5%和29.1%，调整后的每股盈利分别为2.59元和2.85元，我们没有考虑公司新建100万吨固矿溶化项目2009年可能带来的产能增加，预计2008年全球钾肥仍将保持比较紧张局面，实际钾肥销售均价很可能超过我们预期，公司的业绩有望继续超出预期。维持“推荐”。
　　我们的敏感性研究表明，钾肥价格每上涨100元/吨，盐湖钾肥的每股盈利约增加0.13元。