獐子岛拥有前无古人的海产品创新销售模式，将为公司未来在行业做大做强创立先决条件。同时，公司还拥有后无来者的自然资源和先发优势。公司目前处在经营模式转型期，机遇与风险并存。首次评级优于大市，目标价120元。

　　中国发展海洋养殖独具优势。第一，中国本土的水产品需求仍有较大空间。第二，中国具有广阔的海域适宜养殖。第三，和海外公司相比，我国在劳动力成本上有绝对优势。另外，海产品养殖的单位面积产值较淡水养殖高出68%，因而我们认为海洋养殖的企业更具有投资价值。

　　獐子岛位于长海县，该地区具备我国稀缺的近海清洁海域资源。目前公司已确权和随时可确权面积仅占长海县可使用海域面积的59%，未来仍有较大发展空间。而公司背靠大连的地理位置，也为产品销售以及出口带来了极大的便利。

　　獐子岛海珍品的定位充分利用了清洁海域的自然优势，但目前由于市场对类野生的底播养殖方式认识不足，獐子岛的鲍鱼和海参的价格尚未达到应有水平，我们认为底播产品的毛利率尚有较大上升空间。如海外企业的底播鲍鱼毛利率可达80%，而公司的产品目前仅有50%多。

　　獐子岛成立金贝广场是对海鲜企业传统销售模式的挑战。此举意义重大，不仅带动扇贝均价上升3%，更有利于培植大客户提高销售效率，为将来产出增加，规模扩大创造先决条件。

　　基于08年36倍市盈率(较全球行业平均率溢价20%)，我们确定獐子岛的目标价为120元。首次评级为优于大市。

http://editor.topcj.com/Img/200701/24102213133.gif子 岛：创新前无古人　优势后无来者 目标120（上）" />

http://editor.topcj.com/Img/200701/24102341786.gif子 岛：创新前无古人　优势后无来者 目标120（上）" />

　　中国发展海洋养殖独具优势

　　中国拥有约3.2万公里的绵长的海岸线和300万平方公里的辽阔海域，适宜发展海洋养殖业。同时，我国的海产品消费水平较低，长期发展趋势良好。供给和需求的契合给了国内的海洋养殖产业带来无限的想象空间。

　　中国水产品消费空间巨大

　　中国城镇居民水产品消费量增长从1990年开始快速上升，2000-2003年人均消费量的复合增长率为4.84%，超过总体渔业产量3.33%的增长速度。和韩国、日本相比，我们的人均消费量还有很大差距。即使是沿海生活水平较高的广东省，目前人均水产品消费量也仅达到30公斤。

http://editor.topcj.com/Img/200701/24102546480.gif子 岛：创新前无古人　优势后无来者 目标120（上）" />

　　海水养殖产业更具投资价值

　　中国的海域面积居世界第四。邻接中国大陆的渤海、黄海、东海和南海，跨越热带、亚热带和温带三大气候带，蕴藏着丰富的渔业资源。水深在200米以内适宜于渔业生产的大陆架面积为227万平方千米，沿海滩涂宽广，适宜于养殖的面积有133.33万公顷，为海洋渔业和海水养殖业的发展提供了极为有利的条件。

　　由于过度捕捞对海洋资源的破坏，全世界开始向水产养殖方向发展。中国政府在1985年就确定了“以养为主”的指导方针，并在90年代就实现了养殖超过捕捞的佳绩，成为世界上第一个也是唯一一个养殖产量超过捕捞的国家。2005年，国内养殖水产品的产量占总体产量的66.7%。　　

http://editor.topcj.com/Img/200701/24102650855.gif子 岛：创新前无古人　优势后无来者 目标120（上）" />

　　国家政策的支持推动了水产养殖业的大力发展。而产出率的综合优势决定了海洋养殖业的快速发展。21世纪以来，海洋养殖产量的复合增长率为6.2%，而淡水养殖为5.7%。我们预计海洋养殖的增速会继续超过淡水，并保持在7%左右的发展速度。

http://editor.topcj.com/Img/200701/24102740478.gif子 岛：创新前无古人　优势后无来者 目标120（上）" />

http://editor.topcj.com/Img/200701/24102813690.gif子 岛：创新前无古人　优势后无来者 目标120（上）" />

http://editor.topcj.com/Img/200701/24102835954.gif子 岛：创新前无古人　优势后无来者 目标120（上）" />

　　劳动力成本具有优势养殖业是劳动密集型产业，劳动力成本在开放式养殖中的比重较大。以澳大利亚的Western Australian Abalone公司为例，劳动力成本是养殖成本中最大的构成部分。

http://editor.topcj.com/Img/200701/24102920622.gif子 岛：创新前无古人　优势后无来者 目标120（上）" />

　　当养殖规模上升四倍到200吨时，Western Australia Abalone的人工成本占比可能降到29%，这和獐子岛目前的成本比例接近。

　　如果我们将獐子岛的单位人工成本和澳大利亚公司进行对比，将会发现中国养殖公司的人工成本具有绝对优势。

http://editor.topcj.com/Img/200701/24103006183.gif子 岛：创新前无古人　优势后无来者 目标120（上）" />

　　从以上三点的分析来看，我们可以得出以下结论：

　　我国发展海洋养殖业有得天独厚的自然资源。..海洋养殖业比海洋捕捞和淡水养殖更有经济价值。

　　我国发展海洋养殖和海外相比还具有明显的人工成本优势，这对于发展海产品加工业并扩大国际市场份额有很大帮助。

　　獐子岛具备后无来者的自然优势

　　獐子岛得天独厚的地理位置决定公司具有不可复制的自然资源优势。较早上市募集资金也为公司从传统养殖企业向品牌消费企业转变带来了先发优势。

　　獐子岛不可复制的自然资源

　　稀缺的清洁海域概念。公司养殖基地长海县位于国家定级的北方清洁海域，属于近海的稀缺资源。北方海域水温较低，出品的海产品口味鲜美，营养价值较高。同时，公司养殖海域水深适宜，底质平坦并以砾石沙泥为主，适宜开展底播养殖。底播养殖的产品品质和野生海产品最为接近，因此具有很高的经济价值。

http://editor.topcj.com/Img/200701/24103223364.gif子 岛：创新前无古人　优势后无来者 目标120（上）" />　　

　　富裕的海洋资源。獐子岛所在的长海县隶属于辽宁省大连市，地理位置优越。辽宁省是我国目前已确权海域面积最大的沿海省份，已确权海域面积为24.5万公顷。獐子岛已确权海域面积为4.375万公顷，占整个辽宁省的17.8%，已明确未来可以确权的面积还有2.67万公顷。　

http://editor.topcj.com/Img/200701/24103308944.gif子 岛：创新前无古人　优势后无来者 目标120（上）" />

　　獐子岛已经成为长海县的标杆企业，整合长海养殖资源的任务将落到公司的身上，也赋予了公司长期的增长潜力。长海县拥有丰富的海域资源，适宜底播和浮筏养殖的面积为12万公顷。獐子岛目前可使用的或者是未来明确可使用的海域面积为7.045万公顷，只占到全县的59%。由此可见，公司在大本营仍有很大的发展空间。目前来看，长海县尚有4万公顷没有确权的海域未来有待开发。除了自有海域面积扩大以外，公司在海产品市场份额的进一步扩大还需要依赖低成本的扩张。由于底播养殖方式对质量的掌控相对简单，我们认为通过向农民收购产品贴牌出售的方式应该是可行的。

http://editor.topcj.com/Img/200701/24103352668.gif子 岛：创新前无古人　优势后无来者 目标120（上）" />

　　和公司业务较为相近的好当家，已确权海域面积只有獐子岛的十分之一。海域面积决定了未来的商品产出量，也是公司长期发展的重要支柱。使用海域进行经营活动每年必须缴纳海域使用金，是海产企业生产成本的重要组成部分。獐子岛所在地区的海域使用金在全国处于较高水平，2006年从10元/亩大幅上涨到50元/亩。但公司可能会从2007年开始对海域使用金进行分年度摊销，减轻一次性记入成本对业绩的影响。我们认为，随着海洋渔业的不断规范，海域使用金的缴纳标准有望得到全国性的统一，届时，獐子岛的海域使用金有下调的可能。　　

http://editor.topcj.com/Img/200701/24103437382.gif子 岛：创新前无古人　优势后无来者 目标120（上）" />

　　销售地理优势。獐子岛背靠大连的地理位置，为公司产品的销售带来便利。

　　1.大连港在中国港口竞争力排名中位列第八，是我国重要的进出口通道。占到獐子岛目前主营收入40%的加工海产品将通过大连口岸被运送到澳洲、美国、日本、韩国。

　　2.大连本地虽然人均收入水平不高，在全国37个大中城市中仅排名第17，但大连的房价相对水平却排到全国第7位，和当地的经济水平并不相称。分析原因可能是大连的港口特性和良好居住环境吸引了众多外来人口购房。外来人口的商贸洽谈、旅游度假都为大连创造了良好了高档海鲜消费基础。

　　3.海鲜活品有很高的保鲜要求，从长海县到大连市仅需3小时，对大量批发的经销商来说，无论是海陆空哪种运输方式都可以在大连得到满足。

　　獐子岛的海珍品定位优势北方海域水温低，海产品营养价值高。獐子岛抓住这个地理优势，将自身的产品定位在海珍品领域。稀缺的清洁海域资源在獐子岛的高档产品定位上得到了充分的体现。

　　獐子岛的主要业务为养殖和海产品加工，2005年分别占到主营收入的57.5%和39.5%。预计随着07、08年自有海域收获面积的不断增加，公司养殖业务的比重将持续上升，08年有望达到73%的水平。

http://editor.topcj.com/Img/200701/24103557660.gif子 岛：创新前无古人　优势后无来者 目标120（上）" />

　　养殖业务的比重提高也就意味着公司未来利润率水平的稳定上升。从历史的水平来看，养殖业务的毛利率要远远高于加工业务。因此，养殖业务是最能体现獐子岛得天独厚的自然资源优势的。

http://editor.topcj.com/Img/200701/24103638883.gif子 岛：创新前无古人　优势后无来者 目标120（上）" />