一位前雷曼兄弟员工的反思

文/唐华荣

    9月30号下午在雷曼公司伦敦办公楼一楼大会议厅里，来自普华永道的破产清算师用简短的几句话集体解雇了我和其他共750名雷曼伦敦固定收益部（Fixed Income）的员工。在此之前，雷曼北美员工成为了英国巴克莱资本公司的一部分，雷曼亚洲的所有员工、雷曼欧洲的证券部（Equity）和投行部（Investment Banking）的员工被日本的野村证券接管。而我我失去了稳定的收入，没有了健康保险等等福利。更重要的是，我和过去四年的雷曼同事各奔前程，没有了共同奋斗的目标。在写这篇感想的时候，我还在寻找合适的工作，各国政府还在救市，全球股票市场还在坐过山车。

    过去的华尔街的市场模型为什么造成了这么大的不稳定呢？我个人知识和经验有限，只能以一个身后诸葛亮的身份，谈谈其中的一个原因，那就是平衡投资科学和投资艺术的困难。

    首先让我定义一下这两个名词。投资科学是在一定假设前提下，可以用经济学理论，数学和统计方法来证明或肯定的一些投资理论，方法和工具。这包括现代投资组合理论 (Modern Portfolio Theory)、衍生金融工具的定价 (Derivative Pricing)、房屋抵押贷款的证券化（Mortgage Securitization）和复杂的分散信贷风险的工具，如债务担保债券（CDO，Collateralized Debt Obligation）。投资艺术是如何去评价和衡量投资科学的假设和模型。换句话说，投资艺术就是对客观的投资科学的主观判断和选择。

    华尔街在过去十年里，忽视了投资科学的不足，没有足够重视投资艺术。雷曼，贝尔斯通和很多被风暴袭击的金融公司在过去几年里，在房屋抵押债券上放了很大的赌注。金融公司内部的风险模型和信用评级公司的评级，都很依赖过去几年的数据，对这些债券的风险进行评估。既然尖端的模型预测出来的风险指数在内定目标内，房屋市场还在上涨，那么继续投资或持有这些债券就不是问题。

    另外，几个主要信用评级公司的评级模型，在竞争压力下，大都根据这次金融风暴前的数据，设了很小的房屋抵押债券间的相关系数（correlation parameter）。在这样的模型下，高回报的次债放到一起，运用现代资产组合理论，就能产出高回报但‘低风险’的债务担保债券（CDO）。当次债有了销路，就不断被生产出来，推动了房地产的上扬，自身成为了一个循环，吹出来了一个大泡沫。为什么是泡沫呢？因为经济增长落后于房地产市场的增长。

    这个泡沫产生的一个直接原因就是投资艺术被忽视。房屋抵押贷款被华尔街大批证券化前，商业银行等信贷机构直接承受借贷者的信用风险。但在证券化后，最终承担风险的是全球的投资者。商业银行等信贷机构成为了代理商，雷曼等投资银行则为中间商。在这样的情况下，投资者和投资银行直接承担信用风险，却不直接面对借贷者。

    在这种信息不对称的结构中，主要控制风险的办法是预测模型，而不是依赖信贷机构在调查借贷人的信用和评估所买房屋价值等方面的专业技术。这样的风险控制环节容许了信贷审批质量的逐渐下降。同时，预测模型还依赖滞后的历史数据，自然容易造成了数据和现实之间的偏差。另外，投资银行本来应该只是中间商，但在市场一片大好的情况下，库存了大量的房屋抵押贷款和债券。当投资者大喊上当后，这些贷款和债券就无人问津。同时，大家都明白过来历史数据根本不能很好地预测风险，一下子所有人都不敢再碰这些资产。这样一来，这些资产价格就一落千丈。     

    为什么说在泡沫形成的过程中，投资艺术被忽视呢？一是投资银行和投资者对模型太依赖了，没有估计和允许模型的偏差。另外，投资银行没有问自己这样一个重要的问题：当预测模型成为投资者投资的主要依据时，如果突然投资者不再相信那些模型，我会承担什么样的风险？

    投资艺术就是明白投资科学的模型可能出现偏差，选择一个保守稳固的模型，并对出现灾难性的偏差有足够的心理准备。雷曼首席执行官迪克·富尔德 （Dick Fuld）在美国国会听证会上承认，在金融风暴已经袭击居民房屋抵押贷款以后他仍然认为商业房屋抵押贷款不会受到牵连。最终，近五百亿美元的商业房屋抵押贷款和债券弄沉了雷曼这条大船。在富尔德的那句话里，他有一个模型，就是居民房屋贷款和商业房屋贷款不是很相关。过去的数据也许能支持他这个模型。但过去的数据能适用这个金融风暴吗？另外，富尔德没有好好考虑如果他的模型出现偏差后会有什么灾难性的后果。他虽然很有市场经验，但也许是过度自信造成他对投资艺术的忽视。看来艺术修养是终身的，需要经常重视。

    投资科学和投资艺术的不平衡，在我看来，是造成这次金融风暴的直接原因之一，也是我所在雷曼破产的直接原因之一。我在雷曼四年的工作包括美国抵押证券的风险建模，欧洲不良资产的定价，和保险资本市场业务。这四年的工作，和我做金融博士研究的相同之处在于运用最严谨的科学，不同之处在于我领会到了投资艺术的重要性。这四年的工作经历，如果可以比喻为一个关于投资艺术的课程，我希望我读懂了这门课。华尔街有句老话，当一个泡沫破灭时，下一个泡沫就要开始产生了。我希望在下个泡沫破灭的时候，我不在一条沉船上。

（唐华荣，2004年从美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融系毕业获得博士学位，同年8月加入雷曼兄弟纽约公司，从2006年5月到2008年9月于雷曼伦敦工作。现待业中）

（文章来源：钱经11月刊封面文章）