中国基民生存法则（上）

——中国基金业不痛就不通？

文/本刊记者张曦元

    这是第一次，张思念发现自己国际CFA（注册金融分析师）的课程一点都派不上用场——在今年这样的无厘头行情里，拼的是快进快出、谁有胆量重仓，自然，“交易型”的基金经理出尽风头，但张总是下意识的排除一些“波动性”过高的基金，即使它们风险调整后回报仍然具有足够的“杀伤力”，张思念屏蔽它们的理由只有一条：万一踩错了点、万一踩到了地雷怎么办？结果很明显，张的本年度的投资业绩堪忧——极有可能比不上六十出头的老妈每天翻北青报买基金的成果斐然。

    张思念是一家外资保险公司的投资部主管，她的任务是甄选优质的基金并构建投资组合，同时还需要向她那位高鼻子的老外boss写一份详尽的报告，在技术指标上说明选择基金的理由。对于张思念这样的基金分析师来说，如何利用国外成熟的评介体系在中国市场上拿到高分绝对是个大挑战。基金评级机构也遇到同样的问题。事实上，晨星只为中国投资者提供少于5年的评级，我们可以在morningstar的网站上看到大部分基金都被标上了二年晨星评级，而更多的基金后面只跟着一个遗憾的空缺。即使基金分析师对那些太过激进的基金风险心知肚明，但在数据的铁证之下还得毫不含糊的给予最高评价。对于一支排行榜上赫赫有名的基金，一位基金分析师略有些无奈的对记者说：“虽然它的风险很高，但它作的业绩更好。综合算下来，这支基金还是遥遥领先，有什么办法？只能给五颗星，不过我并不建议周围的朋友买。”

     言下之意，现在好不代表未来好，牛市好不代表在熊市里也玩得转。新兴市场的五颗星可能并没有成熟市场的含金量高，因为这里风高浪急，动物凶猛。

张思念的烦恼只是十年基金业里的小故事之一，为什么我国的基金行业如此特殊？怎么做才能在基金投资上立于不败？如果读者愿意潜入水下看看基金业的特质甚至八卦，《钱经》在后文将一一呈现。不过，了解基金和基金行业只有一个目的——选择更好的基金，那么，既然先进的技术指标难以适应于激流勇进的中国市场，不妨试试一些混沌法则，总结于国内基金分析师的经验之谈，以及国外投资大师的理悟，也请参看组文之一《中国基金民生存法则》。

 中国基金业不痛一次就不通？

    所有这个行业里的人都承认，现在是基金最好的时光——只要跟核心研究沾边，少不了六位数的年终奖，即使张思念今年并没有取得太好的成绩，但公司的待遇也没差到哪去。谁都知道在这个圈子里，找一个即了解本土市场又深谙先进的西方投资理论的人也不太容易，挖墙脚的人到处都是！

    截至2007年第三季度末，基金管理资产总规模达到2.92万亿，而两年前，这个数字仅仅为00亿。从对基金的一窍不通到几乎每个人都在谈论，我们不过花了不到一年的时间体验美国几十年的行业沉淀。但惊叹之余却是担忧和怀疑。一位来中国工作的国外私人银行家对国内的基金并不信任，在他看来，中国的基金风险控制做得太差。这样的论调不绝于耳。

    “中国的基金行业不痛一次不通”，这是笔者最近听到的最偏激的说辞。笔者相信这位国外投资家并非要发一通诅咒，而是根据成熟市场上基金业的历史更迭诊断。他说：“在国外，基金经理至少需要十年以上的经验，并且经历至少一次完整的牛熊周期。但中国的投资者能指望一位27岁的基金经理对中国上市公司的来龙去脉有多了解？如果他不是天才的话。”

    基金管理办法颁布10年后的2007年，随着股市的一路狂飚，基金业也迎来了全民投资的黄金时期。尽管风险提示不绝于耳，但是丝毫挡不住投资者近乎痴狂的热情，基金发售额度节节攀升，直到11月份股市的中期大幅震荡调整，占据市场七成份额的偏股型基金也受到了相当大的影响，几只新发的QDII基金甚至跌破面值，才有人如梦初醒：原来牛市投资也可能赔钱！！

    尽管这只是正常的周期性波动，但对于很多把基金当作股票操作的投资者来说，还是心有戚戚然。把牛市等同于只赚不赔的市场主流力量，又对基金的投资方式与投资风格产生了相当程度的影响。没有一个基金经理能够用价值投资的概念抵抗投资者用脚投票的权利，因此，困惑当今基金市场的诸多问题应运而生，并直接在政策面的影响下，迎来了“蓝筹泡沫”的破裂。

    而诸如象“基金经理跳槽”、“规模化”、“价值投资”、“抱团取暖”一样的关键词，也成为了基金10年发展后，如同基金市场一样热门的概念性的总结。

最“安全”的投资策略

    就像巴菲特的午餐会一样，基金经理的小聚会也成了很有价值的社交定势。这种聚会会以不同的方式出现，而聚会的结果常常会造就某只重仓股的横空出世。这也是基金经理的经验与人脉指标。张思念说：很多基金很好玩。他们的手段可能是先去开发一个题材，买入，再造一些概念撺掇别家买，像2006年底狂炒的天津概率就是由南方一家基金公司发起。

    我们不能指望每位基金经理都有彼得·林奇的天赋，基金经理的羊群效应也无可厚非，毕竟，人家买什么我买什么算得上最安全的投资策略。事实上，基金经理定期聚聚也难以讨论“最近你们在做什么”这样的话题，甚至有些实力相似的基金经理在同一个小区买了房子，鉴于平时没时间见面，大家约好在小区的业主见面会上聊天。

    银河证券基金分析师马永谙表示：由于市场政策和环境所限，中国共同基金行业同类基金的投资策略高度相似，同时期持仓品种也高度相似。对此他解释是由于长期机构投资资金的缺乏（据统计，国内直接和间接进入股市的养老和保险等长期投资资金占流通市值的比例约9.4%，美国市场为47.6%），市场投机气氛浓厚，使得基金投资扎堆现象严重，追概念、追主题式的投资也较为普遍。这也直接造成了蓝筹泡沫的产生。

    而严苛的考核制度也是束缚基金经理特立独行的要素之一。在美国，对基金经理的考核至少持续3－4年，而在国内，时间缩短到季度。也就是说，如果连续三个季度基金经理表现不佳，就必须考虑改变风格去追逐热点。“改变风格是一件很悲哀的事情——特别是在投资界”，张思念无奈的表示：“基金经理要游离在主流之外也需要勇气。”

    天相投资顾问有限公司的于善辉指出：“抱团取暖大概算得上是我们的基金行业从01年开始就主导的思路。05年市场不好的时候，基金的不错表现要归功于对大盘蓝筹的集中持有。而在今年第二季度，大家普遍对市场何去何从表示困惑的时候，也不约而同表现出了很高的持股集中。”除了基金经理自身的天然考虑之外，逐渐膨胀的基金规模也是原因之一。

规模，博弈市场的双刃剑

    事实上，规模膨胀使得基金行业集体经历了从“自下而上”向“自上而下”转变。

    由于单只基金、同一基金管理公司旗下全部基金在投资比例、产品契约等方面存在诸多限制以及个股市场流动性制约，“自下而上、精选个股”为主的操作模式已不再符合大规模基金、超大型基金管理公司的投资管理需求，基于对宏观经济运行、上下游产业及行业运行态势与利益分配等的综合深入研究，“自上而下”进行大类资产、各类风格资产、产业及行业类属配置，辅以“自下而上”的股票选择将逐渐成为大规模基金、超大型基金管理公司的主要投资管理模式。这也是股市轮动效应的影响因素之一。

    由于股票型基金的业绩比照大多是指数成分股——而基金的终极目标是跑赢自己的标准，那么，对成分股筹码的抢购也是基金经理的战略之一。僧多粥少的局面不发生变化，基金集体重仓股的现象也不会消失。

5·30让基金成为话事人

    当基金在这个市场上的话语权越来越大的时候，风险也随之产生。在著名的5·30大跌中，大部分股民发现自己的股票被腰斩了，而基金却以旺盛的生命力短时间恢复，并创下净值新高。或者我们可以把530当作基金的影响力进一步放大的催化剂。截止2007年上半年末，国内基金的总资产管理规模已经达到1.8万亿元人民币，其中投资股票总市值估算达到1.3万亿元，占A股市场流通市值的25%。基金在进一步巩固其市场主力地位的同时，“独大”局面也促使市场进入机构博弈时代。

羊群效应的结局

    而抱团取暖最大的问题在于流动性，一旦遭遇风险，只会让行情越来越激化，市场波动越来越大。530阶段的大盘暴跌仍旧让张思念记忆犹新：“实际上市场的交易量很小，第一天跌，一些基金经理第二天早上起来就得卖股票，但如果大部分机构投资者都持有这些股票，能卖给谁？既然都是基金在较量，谁也不是接盘的傻子。” 现在的状况是，基金公司买大股票，当投资人想要卖股票时，当大多数的人都作同样的事情时，那会出现什么样的结果呢？

    马永谙在撰文中写道：按照LSV模型（Lakonishok,Shleifer&Vishny关于羊群行为的实证检验）对基金投资中羊群行为进行的测度表明，股票基金-股票型、混合基金-偏股型和混合基金-平衡型三类股票方向基金的测度值均要显著高于美国和欧洲市场。基金投资策略和投资品种高度相似带来的后果是基金行业中存在同涨同跌的现象，这使得投资者在选择基金时先要判断入市时机，对基金公司和基金的选择倒在其次。