很显然，去年做的很好的基金有一些更深层次的共同点：他们都是从熊市中走出来并且做出名气的基金；他们更多的采用了集中投资的策略。或者说，代表了这些辉煌基金过去的是我们耳熟能详的股票：苏宁、茅台等等。

在03年牛市尚未启动时，市场中没有多少优质股票可选——初入国门的QFII甚至扬言整个A股市场只有20只股票可买。优秀的基金慧眼独具的挖掘了它们。得益于这些优质的公司，他们在06年取得了非凡的成绩，而正是因为这些品种在一定程度上的老化。转型对原来这些基金重仓持有茅台、苏宁的基金来说困难。

去年这个时候，A股市场股票的均价是3块，现在这个数值变成了12块，这也意味着市场已经悄然改变，如果不能适应它，很可能会被市场淘汰。

什么才是牛市的规则？

市场总是在不停的切换，以前在熊市中的基金可能只能瓦中淘金、集中持有，但对于现在的中国这个巨大而有活力的市场来说，亮点在不断涌现。而那些在牛市初期，享受超额估值溢价水平的股票可能不再有，茅台还能上涨到100的PE吗？好公司的成长轨迹是阶段型的，在巴菲特选择的最著名的公司之中，可口可乐给巴菲特赚到了700%的收益，事情发生在94年，但巴菲特又持有了5年以后，收益反而下降到500%。

“所以在热点轮番表现的牛市中，兵无常阵，水无常形才是基金经理的战术”，长信金利基金经理陆文俊认为：“适当的提高换手率是应该的。如果基金是一项绝对收益的技术活，那我只要稳健的分享到一个公司就好，但你看优秀的股票，比如招商银行，从6块涨到42块，上涨了大约600%，但没有哪支基金做到了从1块变成7块钱。但是在招商银行上涨过程中，

从基金角度考虑，是必然需要减持的。所以，基金这个模式需要基金经理能够不停的动态的去比较行业和个股，摸清市场的脉络。”

所谓的长期持有真的能实现吗？

在牛市中，只有那些洞察敏锐善于发掘的基金才能战胜对手，因为所谓的长期持有可能仅仅是个神话。

诚如陆文俊所言，基金和完全封闭的投资是不同的。如果在03年买入茅台，哪怕当时只是买入了10%的仓位，其他90%完全空仓，这支基金也可以从1块变成3块。但基金每超过10%的时候需要动态卖出，因为根据规定，持有同一股票的比例必须是该支基金的10%以下。所以在茅台上涨的过程中，基金经理必须不断稀释或者被迫卖出。

比如，原来持有茅台是500万股，单价为20块左右。基金经理只需要花一个亿资金就可以持有，以封闭基金来看（也就是不考虑申购赎回的情况），当茅台上涨到百元时，导致基金净值上涨时，假设从一块变成四块，那么基金规模从20亿变成80亿，这时，基金经理只能持有8亿金额茅台，也就是只剩下80万股。80万股能对整个资产组合作出的贡献已经完全稀薄了，这已经和集中投资、长期持有的精髓相违背。

所以我们看到这样一个尴尬的现实，基金一方面希望自己能够长期持有，一方面又受规定所限被迫违背自己的理念。只有两个办法可以解决问题，其一是开放式基金不断有自己申购，也就是用更多的钱来提高10%的上限，或者是基金经理拥有超强的选股的能力，不断地的巧遇到茅台这样的机会。

就基金本身来说，它是大众投资品，这也决定了风险控制手段的严苛，比如10%的上限，所以，基金的这个游戏既然在牛市里玩，则永远都只是阶段型的持有。

市场的未来是什么

“对趋势的判断才是体现基金经理灵性的地方”，光大保德信红利的基金经理许春茂言之凿凿。那么，市场将会向什么方向行进呢？由于上市公司利润是股市上涨的最主要推动力，而工业利润与上市公司利润的关联度较大，因此我们能从工业利润增速中摸索出一些市场的端倪。2004年以来，工业利润增速的下降往往是股市的下跌，工业利润增速的上升往往是股市的上升，2006年下半年以来工业利润增速的加速上涨也推动了股市的加速上涨。

从目前整个工业利润增速的趋势分析，企业利润有放缓的迹象。首先，美国经济作为全球经济的龙头，增长放慢是一个趋势，一旦美国房地产泡沫破灭，美国经济以及全球经济将会消沉下去。而在今年以来对“经济过热”的无休止的讨论中，我们已经可以体察出政府着手宏观调控的决心。升息、准备金的上调无不昭示了这一点。

市场的内在动力减缓

从上市公司层面来看，今年一季度将会企业利润增速的高点和拐点，而未来利润增速下滑是一个必然的趋势。

图：2007年一季度将是利润增速的高点和拐点

资料来源：CEIC　国家统计局

我们习惯于将成长股的成长动力分解成内涵式和外延式。内涵式的增长主要来自于公司的自身发展，类似苏宁等中小企业板公司的成长基本都是属于内涵式的增长；外延式的增长主要来自于资产注入或整体上市，类似东方电机等有大集团背景的公司注入资产基本都是属于外延式的增长。

下一个概念是什么？

在2006年12月国资委发布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》中，我们看到这样的说辞：将国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的领域集中，增强国有经济的控制力；要通过股份制改造、资产注入、重组上市等方式来做大做强，增强企业的活力和竞争力。这一文件可以被认为是有关上市公司资产注入的指导性战略文件，并将引导资产注入（和资产重整）进入到实质性操作阶段。

资产注入这种外延式的成长会带来很多机会，这是现阶段市场争论的焦点之一。

资产注入有很大的释放空间。中国A股上市公司的利润总额约为2420亿元（2005年），仅相当于同期全部中国企业（包括全部上市和非上市公司）盈利总额的11.6％，即使是加上海外上市的中国企业，中国上市公司的利润总额也仅相当于全部企业盈利的30.5%，这意味着尚有大量的盈利性资产没有在上市公司中，非上市公司（很多是上市公司的控股公司）中还有着大量的资产存量，可供注入到上市公司中。

不仅是从盈利量，从资产量上也可以得出类似的结论。例如，当前实体经济的中央直属企业的总资产额和净资产额分别为12.3万亿和5.4万亿，但股票市场中的央企“窗口公司”的总资产额和净资产额分别只有3.2万亿和0.94万亿，非上市的央企控股公司中依然有大量的存量资产可以成为潜在的资产注入来源。

而从盈利角度的比较也证明，工业企业（上市公司的母公司方）的盈利能力不差于甚至好于目前已经上市的公司。

尽管还存在许多不同的看法，但资产重组和资产注入无疑是现阶段最有吸引力的引爆点，对此，几位“黑马”基金经理坦诚了他们的看法，而我们居然发现优秀的黑马基金赚的是白马股票的钱。

黑马基金经理赚白马的钱

不碰垃圾股但绝不错过机会

专访长信金利基金经理陆文俊

“中信证券(600030)、太钢不锈(000825)、五粮液，哪个不是大白马呢？”长信银利基金的基金经理胡志宝把给自己挣了大钱的重仓股一一点出。“价值投资的精髓都是一致的，都是给具备业绩成长性和确定性的公司以溢价。我们投资股票也是从中长期角度持有来考虑的。”胡志宝说，去年四季度末的前五大重仓股，一季度里只换了一个，原因也是因为基金分红需要。基金业绩好和“短线炒作”无关。

《钱经》：您对资产注入这些概念怎么看？

陆：98年的时候，中国股市出现了一大批垃圾，也是玩资产概念，那些而三线的地产股纷纷买壳上市。我相信在未来的四到五年，也将会出现一批新垃圾。这些东西可以介入，但只会作为我资产配置的一小部分。

我们不是黑马

专访光大保德信红利基金经理许春茂

光大保德信红利基金自去年10月以来就一直排在基金排列的前列，这只去年3月底开始建仓的基金自成立以来一直表现稳定，也因此基金经理许春茂并不认为自己的基金是“黑马”，他如此解释：“三线股，题材股，低价股这些品种我们一个也没有，我们赚的都是价值投资的钱。等我们一季度季报披露了，大家就知道，我们组合里面‘白马股’的比例有多大。”

《钱经》：您是如何挖掘这些白马股票的呢？

许春茂：首先我要明确的是，小基金也能做大股票，而我们致力于超前挖掘到好的股票。比如今年让我们获利不少的是锡业股份等公司，这是我和研究员坐车跑了“8个小时的山路”，深入到云南腹地调研挖掘出来的好公司。我们的股票组合的估值水平非常低，市盈率超过30倍的非常少，我们有很多标准来挖掘到这些好且股价相对不高的公司。我想强调的一点是，“黑马”这种说法对基金来说是没有意义的，因为基金是长跑的游戏。

打造白马 

专访申万巴黎基金经理常用涛

白马黑马的几个问题

表现不佳的老基金该不该卖？

不少投资者有这样的疑虑，那些曾经表现醒目的基金涨得不如这些“黑马”快。怎么办？卖掉还是继续持有呢？如上文分析，这些老牌白马能取得这样的业绩定有过人之处，因为市场的转变或者规模陡增而使得基金暂时表现不佳也情有可原。

如果当基金本身发生变化了，才改变你的决定。也就是说，如果在你潜心挑选并认可一支基金后，改变你的投资的理由应该是这支基金发生了巨大的变化，比如，基金经理不胜任了、基金出现了风格上的剧变，或者因为持续营销，规模过大已经超过了基金经理的掌控范畴，那么，《钱经》建议投资者将这些不胜任的基金从组合里剔出。如果没有这些情况出现，不被一时波动所扰也应是一名理智的基金持有人的基本素质。

继续持有老牌白马基金的原因有二：其一，因为资产分散和规模，这些基金业绩更加稳定，而一位有历史业绩说话的老基金经理值得长期看好；其二，以蓝筹股重仓的白马基金们有可能会跟上下一轮的板块轮动。一季度是蓝筹股沉寂的季度，大盘蓝筹股群体的市场表现明显弱于小盘绩差股群体。但是二季度这一现象可能改观。国际经验和我们的研究表明，股指期货推出后将引发资金配置结构两极分化，蓝筹股流动性和交易活跃程度将提高，并愈发受到机构关注和抢夺；基本面差的小盘股逐渐被边缘化，活跃程度日渐萎缩。

因为我们期待蓝筹股在第二季度面临良好的市场机遇。如果现在赎回，可能你会错失良机。

该不该申购表现不错的黑马基金？

这些黑马基金已经在至少四个月里展示了他们的实力，但大部分黑马的风险往往偏大，比如那些乐于在st、垃圾资产注入等等题材上博机会的激进基金，《钱经》建议投资者谨慎涉足。但在黑马中挖掘投资理念稳健的目标也是赚到超额收益的好机会。

组合投资可以规避风险，那么我们何不在基金投资上再运用组合投资呢？投资者可以结合自己的风险偏好、风险承受能力以及实际用于投资的资金额大小，统筹规划，为自己制定一个投资组合。那么其中的关键就是对于基金组合的选择，如何设定一个适合于自己的、同时又可以有效控制风险的基金组合呢？选择单只基金时，首先要关注其基金管理公司的投资理念及其研究能力、基金经理的投资风格、过往业绩及选股择时能力、基金重仓股分析等，基金组合的构建主要在于从选定的几只基金中，根据其持仓情况计算出相互间的相关性，在此基础上确定一个适合自己的投资组合。

怎么样搭配黑马和白马？

结合2007年的市场行情，建议投资者采取核心+黑马的组合策略。

一方面，可以对经过牛熊市考验的明星基金以长期持有为目的介入做为基金组合中的核心部分，另一方面可以根据市场的热点配一些黑马基金。这种黑马基金可以依据市场的热点来选择，大家尽可能选择规模较小，仓位不太高的基金，在市场热点实现和轮回中进行调整。这样的基金在今年的震荡市中能弥补核心基金可能存在的弱势。首先，今年市场的形势使得一些成长性非常好的中小公司或者受国家政策实惠的企业优势凸现，其次，这些黑马基金较小资金规模也使其灵活机动，更有利于它们调整仓位。和明星基金相比，它们很有可能凭借的是短暂的爆发性带来优秀的业绩，因此投资者如果投资“黑马基金”就可以抓住一些可能是短期的机会。具体说来，投资者首先根据自己相中的热点来选择投资对象是热点的基金，然后逢相对低点买入，在持有一段时间后根据对大势的判断赎回，这样的话，核心基金的稳定加上黑马基金的灵活，也许可以使大家在07年的投资中处于有利地位。最后要说明的是，不管是采取什么样的策略，选择什么风格的基金，一个基本的前提是基金的质地本身要有保障，也就是说，在任何情况下，都需要选择优质的基金，这是一个基础，在这个基础上再来结合其他的策略。

口碑甚好的基金公司发售新基金应该参与吗？

2007年幅震荡上行的牛市，和06年的单边上涨牛市、04和05 年的熊市所面临的市场情况，又是大不相同。近段时间中国股市又在高位运行，回调压力较大，基金建仓成本高、风险较大，因此面对内需动力发行日期的到来，投资者不必急于追抢，应该理智分析，拭目以待。

06年基金年报已基本披露完成，我们通过对其年报解读可以看出，07年各基金投资策略区别不大，主要集中于内需拉动的消费升级、3G、能源、金融、房地产等几大主题。但是，不同基金业绩分化的趋势并不会改变，所以在07年投资者进行基金投资时更要关注基金动作动态、基金经理选股择时能力等。

鉴于市场追捧新基金的态势，过分涉入反而会得不偿失，上文中分析明星基金可能会因为资金流入流出而大大影响业绩，这时，选择一支不那么抢眼的基金可能对投资者帮助更大。