阿基米德说：给我一根杠杆，我可以用它来撬动地球！但在现实世界里，使用杠杆最多的恐怕是金融市场，这种以小博大的技术如果运用得好，堪称金融炼金术，撬动的财富之巨超乎想象。

　　杠杆收购、敌意收购如同两兄弟，常常一起出没。在美国喧嚣的上世纪八十年代，敌意收购正是借助金融杠杆而把金融市场搞得天翻地覆。一般来说，一起敌意收购，发起人自有资金通常低于20%，杠杆比率则可达到1∶5到1∶20，在最为极端的雷诺兹烟草公司收购案中，收购者借助发行垃圾债券，仅出资1500万美元就完成了250亿美元的“蛇吞象”式收购，如此巨额的收购自有资金仅占0.6%，真让人瞠目结舌。

　　高杠杆意味着一旦收购成功，发起人可以获得惊人回报，所以，把杠杆收购称之为金融炼金术一点不为过。雷诺兹收购案的最终结果，除一连串的股权折腾导致公司在行业中竞争地位出现下降之外，相关方各有得失。一方面，美国政府损失20亿~25亿美元，雷诺兹公司原债券持有人在收购消息公布后蒙受20%的价格损失。与此同时，收购方获得高达20亿美元的利润，回报超过100倍，为收购提供资金的垃圾债券投资者年回报高达40%，两者皆可谓暴利。但物极必反，大量借助杠杆的敌意收购以失败告终，加之收购过程中夹杂着大量犯罪，最终垃圾债券市场崩盘，敌意收购的大潮也因此慢慢退去。有人统计过，如果以整个八十年代十年为期限，垃圾债券的累计回报率大大低于优质债券，也低于股票，高风险并未获得预想中的高回报。

　　除了收购失败可能导致那些为收购提供资金的人蒙受损失外，杠杆收购在公众利益层面最大的风险，就是为了收购者为偿还负债而采取短期或掠夺行为，使得收购最终未能为目标公司创造价值，甚至还损毁其价值。因为使用高杠杆，资金成本高，归还债务的压力大，一些收购者在压力之下可能采取侵害目标公司利益的方式来还债，因为按照正常的方法，通过改善公司经营来刺激股价，再将手中股票高位脱手以偿还负债，这个周期可能太长。最简便的方法，当然是收购完成后把目标公司的现金直接搬过来偿还收购债务。垃圾债券参与杠杆收购的基本程序是，先确定收购目标，然后建立一家壳公司，以此为融资主体发行垃圾债券，迅速筹集资金，待收购完成后出卖目标公司的部分或全部资产，再用其收益回购发行在外的垃圾债券。这种做法，可谓羊毛出在羊身上，用中国人熟悉的话来说，颇有点空手套白狼的味道。

　　此次“宝万大战”，除宝能与万科管理层之间的炮火硝烟吸引无数眼球外，最引人注目的就是大量使用杠杆，此案涉及的杠杆资金总量和杠杆复杂程度在中国资本市场上不敢说是绝后的，但至少是空前的。根据公开信息，宝能此次动用的杠杆资金种类繁多，投资连接保险、股权质押贷款、结构化资管产品、收益互换、二级市场股票抵押融资等等齐上阵，构成了宝能庞大的资金来源。虽然在某些单项融资上杠杆率仅两倍，但由于杠杆套杠杆，总体杠杆比率到底是多少，外界难以准确测算，但相信不会很低。外界之所以对宝能有“豪赌”的感觉，大胆使用杠杆是重要原因。

　　诚然，监管部门对于市场主体在现行制度框架下的合法博弈不应过多插手，但这并不意味着不应该关注杠杆问题，不应有一点前瞻性。一是要关注这些杠杆在运用上是否合法合规，二是要关注这些杠杆可能造成的系统性影响。目前保监会和深圳证券交易所都根据法律的要求作出了反应，保监会关注的是保险公司的资产和负债之间可能存在的期限错配问题以及流动性风险，深交所关注的是举牌背后的资金来源以及信息披露问题。可以说，他们在各自范围内都关注到了一些风险点，但这种关注是不全面的，可能存在漏洞。有些在现行法规下属于盲区的问题，未引起人们足够的关注，例如，收购方对资金提供者的风险提示是否充分，不同资金的提供者是否处于公平地位，未来的风险承担如何分配等等。

　　与这些具体的风险点相比，其实，最应该引起关注的还是此一收购案潜在的系统性风险，这又包括两方面：一是整个收购案涉及资金数百亿，一旦失败有可能对金融市场造成一定的冲击，出现股市大幅波动等情况；二是如果宝能利用高杠杆成功收购万科，将会引来众多效仿者。堪称炼金术的高杠杆金融操作会对整个金融体系产生何种影响，监管还有哪些盲区？这些问题都应引起思考。因为即便宝能此役未能成功，其示范效应已经产生，中国股权并购大时代的来临无法阻挡，未来一定还有人不断尝试利用杠杆来“蛇吞象”。

　　有的人认为，如何运用杠杆，运用多少杠杆，是市场主体自己的事，因为风险也是由它们自己承担，监管部门不应也不必加以干涉。在我看来，这种想法类似合成谬误。刚刚过去的股灾或许能给我们一些启示。投资者在股票二级市场运用多大的杠杆似乎是个人的事、是证券公司的事，银行的股权质押比例多高似乎也是银行与借款人之间的事，只要相关主体愿意承受相应风险即可。但是，对个体合理的事，对总体未必合理。如果对单个主体杠杆不设限，则总体杠杆会急剧上升，一旦系统性风险升高到达不可控的程度，最终会逼近政府牺牲公众利益去拯救赌徒。所以，金融杠杆常常与道德风险相关联。

　　再从现实世界看，银行、保险、证券等所有类别金融机构都有资本金的限制，个人贷款、住房按揭贷款也有首付的要求、建设项目也有资本金要求，这些都是杠杆限制。但由于杠杆收购总体来说还是新鲜事物，其系统性影响尚未成为现实，所以其杠杆比率事实是没有监管的。越是没有监管，越容易产生暴利，越是会吸引各路人马前来冒险，一旦杠杆收购成为风潮，其系统性风险就会成为现实。虽然以个案推测未来，未免给人杞人忧天的感觉，但有关方面心里不能没有这根弦。

　　从宝万之争看，宝能的杠杆运用涉及多个领域，这对监管协调提出了挑战。今年股灾之所以发生，重要原因之一就是监管协调失灵。由于不同部门对跨部门的风险无意识或不关心，部门之间事实上存在监管冲突，最终导致问题失控。大型杠杆收购同时涉及保险、银行、私人借贷市场、股市等多个领域，监管如果还是各自为战，就难以从总体上评估其影响，以至埋下潜在风险。

　　所以，笔者认为，在杠杆收购问题上，有关部门保持一点前瞻性思维和整体性思维不是多余的。凡事预则立，不预则废，对金融炼金术的监管防范大致也是如此。

原文载《证券时报》