近两三年来，中国金融改革在诸多方面取得进展，金融市场化程度在加深。按照常理，金融与实体经济之间会因此更加协调，货币政策的传导也将更加有效。然而事实并非如此，金融与实体之间的摩擦程度在此期间反而出现了加深的迹象，金融血脉不通畅成为社会关注的问题。

决策者为打通金融血脉作了很多努力，舆论引导的同时，还在货币政策方面作了更多创新，但总体来看，这些努力效果不理想，各种错位按倒葫芦瓢又起，次第而来。早在2011年，信贷市场上就出现了严重的旱涝不均，流动性过剩与高利贷并存；此后又出现了影子银行和同业业务的狂飙，金融“空转”现象明显；去年下半年以来，利率高企又成了一个令决策者头痛的大问题。

为何打通金融血脉如此之难？是金融自由化本身错了，还是我们的金融机构唯利是图？笔者认为，金融自由化方向没错，指责金融机构缺乏“道德血液”更是于事无补，金融血脉不通除了与经济周期处于特定阶段有关以及金融改革时机欠佳外，最根本还在于经济改革与金融改革未能双轮并进，金融改革跛脚前行。

近年来金融改革大致有三类：一是放宽准入，成立更多的民营金融机构；二是推进利率市场化；三是减少外汇管制，改善汇率形成机制，汇率更加市场化。金融自由化导向的改革，目的是以更充分竞争的金融市场和更优质的金融服务来促进结构调整、产业升级和经济增长。扶持民营金融机构背后的逻辑是，国有金融机构占比过高抑制了竞争，导致利率过高，中小型民营企业得不到好的服务；利率市场化的逻辑是，利率管制产生金融抑制，利率水平长期处于均衡水平之下，廉价资金既剥夺了居民的应得利益，又刺激了国企的过度投资，导致产能过剩；汇率形成机制改革的逻辑是，汇率管制使汇率处于低估状态，导致了经济对外失衡。

但这些改革并未收到预期效果。例如，利率市场化不但没有达到便利企业融资的目的，反而意外地增加了实体企业的融资成本。提高企业融资成本是为了抑制某些领域的过度投资，但结果恰恰相反，那些需要抑制的部门并未得到抑制，相反却使中小企业生存和发展更加艰难。又例如，余额宝之类互联网金融的爆发，本来是中国特殊环境下利率市场化的一个独特路径，但最终却在一些人眼里成了高利率的罪因，要为金融血脉不畅负一定责任。再例如，放宽准入以后各类金融机构涌现，特别是一些草根金融蓬勃发展，但这没有达到降低金融服务成本的目的，相反有人批评它扰乱金融秩序。再例如，影子银行业务只是金融服务方式之一，它并不必然导致整个社会利率中枢的抬升，但客观情况却是，融资链条因“通道”、“过桥”环节而延长，风险大量累积且分布变得极为复杂。现在，影子银行在一些人眼里成了“钱玩钱”的典型，是融资难、融资贵的罪魁祸首。

出现这些问题，与金融改革时机不佳有一定关系。在长期存在金融抑制的环境下，利率市场化有可能在短期内提高金融体系总体资金成本。这类改革最好安排在货币需要紧缩的阶段。因此，利率市场化最佳时机应该是2006-2007年，因为那时候实体经济过热，通胀也较高，实际负利率持续了相当一段时间。到了2009年，政策方向是扩张，货币放得极松，利率市场化与刺激经济的政策出发点相抵牾。2011年以后，4万亿计划导致摊子铺得太大，突然收紧货币对实体产生巨大冲击，利率市场化只会产生叠加冲击。再例如，汇率的调节作用有较长滞后期，虽然2005年汇改时机尚可，但升值幅度有限，2007年外部失衡达到了极致。在2009年短暂中止后重启升值，同样遇到4万亿后遗症，叠加了实体经济的困难，还使改革受到责难。

面对金融面与实体面的不断摩擦，有的人陷入道德评判，有的人甚至攻击金融改革。在笔者看来，金融只是整个经济体制的一种投射，脱离经济体制孤立看金融市场乱象与摩擦，思路就错了，而把主要精力放在金融层面的调整，放在货币政策创新上，不去深化经济改革，是一种本末倒置的做法，必定事倍功半。

中国企业部门目前已分化成两大类别，形成了事实上的新二元经济。一类是拥有政府隐性担保的企业，它们包括房地产部门、政府投资平台企业、垄断国企等，另一类是没有政府隐性担保的普通企业、中小微企业。政府虽然明确对第二类企业采取金融支持态度，但它们天然具有较高的经营风险，如果不能降低其风险，追求最佳风险收益的金融机构自然会对其索取较高利率，而它们没有政府的隐性担保，风险自然无法降下来。对于第一类企业或部门，政府态度是内在矛盾的，一方面出台政策限制其融资，一方面又不撤除对它们的隐性担保。担保压低了融资成本，但限制贷款又使资金不得不增加环节，七弯八拐走“通道”，“层层剥皮”，加之限制之下偷偷摸摸，金融机构谈判能力反而更强，其结果是第一类部门的利率同样居高不下。以至于出现市场把城投债利率或理财产品利率当作无风险收益，而无风险收益又居高不下这种金融史上的罕见的怪象。

试想，如果取消融资限制但保留隐性担保，那么资金“空转”可瞬间减少，市场利率将因之下降；如果保留限制但取消隐性担保，第一类企业利率虽上升，两类企业之间的利差则大幅下降，“两难”问题会因之减轻；如果两者同时取消，第一部类融资交易成本下降但风险溢价上升，两大部类间的扭曲基本可以消除，最终市场融资成本取决于总量流动性，货币决策将摆脱“两难”。限制第一类企业获得融资属行政干预，但相对隐性担保而言，是小害与大害的关系，因此，第一类企业隐性担保的存在才是整个信贷市场定价体系紊乱的根源，也是金融血脉不通的总根源。这个问题不解决，讲什么“盘活存量”，批评什么“空转”，强调什么增强服务意识，都只是道德层面上的苍白说辞。

近年来政府向房地产等领域签发了大量隐性担保，直接引发了金融资源错配。国企战线过长妨碍了市场机制发挥作用，因此十八届三中全会以来推行的混合所有制改革是市场化导向的，是必要的，但隐性担保是比国企战线过长更为严重的问题，它彻底模糊了政府与市场的边界，极大程度地扭曲了大多数经济主体的行为，可以说是市场经济的头号危害。曾经有经济学家定期测算中国的市场化进展指数（指标体系中包括政府与市场关系、民企占比等五大项），如果把这些年泛滥成灾的隐性担保科学地纳入度量指标中，应该可以看到中国市场化程度指数出现明显下降。金融血脉不畅问题实际是市场化倒退的问题，政策如果只在金融层面兜圈子，永远找不到根治之策。