对于去年以来的通货膨胀，到底是应该加息还是采取人民币升值的途径解决？人们莫衷一是。从理论上看，加息和人民币升值都是紧缩性的货币政策，但是其作用机制和传递渠道有所不同，效果自然也就有所不同。此前的主流观点是以升值为主，比如中金公司的首席经济学家哈继铭，高盛公司的梁红都持这种观点。不过笔者一直认为加息的效果要优于升值，在与朋友的私下交流中，我曾简单地阐述了我观点背后的逻辑。 

中金公司3月20号发布了一份最新的研究报告，通过向量自回归（VAR）的计量方法验证了升值抑制通胀的效果，其结论是升值效果不明显，并且需时较长（人民币名义有效汇率升值5~10%，CPI 在半年后仅减少0.2~0.4%，而三年后累计下降1.5~3.0%）。这一结论等于否定了其一贯观点，与笔者此前所持的观点接近。

笔者仍然认为，控制通胀，加息应该成为主要工具，汇率效果不明显。其逻辑如下：

1．升值主要通过降低以人民币计价的进口能源和大商品价格来抑制进口价格，并通过减少出口来增加国内供给，压低价格。但其效果受制于各种因素：
   A．中国能源企业主要是中国石油、中国石化和中海油，三家国有公司形成了寡头垄断，人民币计价的原油价格下降（或升幅减缓）主要体现为三家公司利润的变动，而下游的成品油市场受政府管制，升值的所引起的原油价格变动向下游传导的受到阻塞。
   B．中国食品基本上是一个封闭的市场，目前大豆为农产品中最大宗的进口品，食品价格的波动主要受中国农村劳动力价格上升所致，升值所能起到的作用微乎其微。
   C．中国出口以机电类、轻工业类为主，此类商品目前在国内价格基本稳定，即便由出口转向内销对抑制当前的通胀也帮助很小。另外，中国的出口结构主要受比较优势决定，出口合同存在粘性，升值短期对大部分产品出口量的抑制作用很小。同时，升值对出口的影响存在时滞，首先影响的是出口商的利润率，其次才影响到出口量，甚至在部分中国拥有绝对比较优势的领域，升值不能起到对出口量的调节作用。

2．加息对通胀的抑制作用，不但优于升值，而且优于数量手段。其原因就在于加息直接而迅速地影响到总需求，特别是投资需求和出口需求，通过资金成本的抬升，产业链条的每一个环节都同时受到这种影响。在投资收益率高企的情况下，要减少企业的投资意愿，唯一有效的方法就是提升投资的资金成本，降低其预期投资收益率。
   数量手段之所以存在缺陷，因为它是一种信贷配给。人为地扭曲了资金市场的供求，在低利率维持的情况下，企业维持旺盛的资金需求，银行也有利可图，高利润预期好比是灶堂下面的火，而通过数量手须维持限制银行向企业放贷，好比是锅里面的水已经沸腾，却要强行压住锅盖。如此行政手段，完全违背了市场规律。
   另外，企业投资的资金来源已经多元化，经过三年的快速增长，很多行业的企业自有资金充裕，并且还有债券市场、短期融资券市场以及股票市场和国外投资都成为企业投资的重要资金来源，银行信贷总体只占企业资金来源的三成左右，即便控制住了这三成左右的资金供给，企业仍然有办法弄到钱，只要利润丰厚，企业想要搞的投资仍能搞下去。