永泰能源研究报告

                                 ----高速成长中的煤炭能源企业

                               凯邦投资  研究员   陈伟东

                                  2012-2-17

1.1公司概况

永泰能源前身为鲁润股份，公司曾主营成品油和天然气、房地产开发以及金矿开采业等业务，2007年民营控股企业江苏永泰受让公司控股权，但直至2009年底公司主营业务并未发生重大变化。2009年年报显示煤炭收入仅为1850万元，占主营收入18.85亿的1%。2010年开始至今，通过非公开增发，收购了拥有了具有山西省煤矿企业兼并重组整合主体资格的华瀛山西能源投资有限公司，并通过该平台收购整合一系列煤业公司。

2010年年报显示，公司剥离了其他业务，剩下石油和天然气销售以及煤炭两块主要业务。煤炭业务收入占比虽然只有20%左右，但利润占比达到90%以上。至此，公司主营业务发生重大变化。

2011年中报显示，公司再次剥离石化业务，至此，公司蜕变为一家完全经营煤炭能源的上市公司。

公司目标在3-5年内使煤炭产量达到1000万吨，未来10年达到3000万吨。

公司股权结构如下：

             

资料来源：2010年年报

 

1.2第一次非公开发行

2009年12月8日，鲁润股份发布《2009年度非公开发行股票预案》，募资不超过6.4亿（净额6.2亿），1.25亿收购大股东永泰控股持有的华瀛山西能源投资有限公司（简称华瀛山西）30%股权，4.9亿增资华瀛山西，用于收购金泰源等七座煤矿。2010年7月20日公告置换先行投入的1.95亿资金，2010年年报显示募集资金已全部按照2009 年度非公开发行方案中拟定的募集资金使用用途使用完毕。至此，公司共计持有华瀛山西70%的股份。后经再次增资和收购，公司最终持有华瀛山西100%的股权。

（具体增发过程见1.9附录）

 

华瀛山西持有荡荡岭公司100%股权和冯家坛公司100%股权，两矿产能均为30万吨，整合完成后分别提升到60万吨和45万吨。通过设立金泰源煤业有限公司，收购金泰源等七座煤矿，增加产能95万吨。

 

收购的金泰源等七座煤矿产能情况：

煤矿名称	持股比例	产能（万吨）	查明储量（万吨）	保有储量（万吨）
金泰源煤矿	100%	21
灵石县回来峪煤矿	100%	21
夏门堡二坑煤矿	100%	15
华天煤矿	100%	15
同泰煤矿	100%	15
翠峰镇回来峪煤矿	100%	5
两渡镇景家沟煤矿	100%	3
合计		95

注：总产能相加为95，但第二次增发后整合为90万吨。

 

 

第一次增发收购整合后的产能情况：

煤矿名称	持股比例	产能（万吨）	查明储量（万吨）	保有储量（万吨）
荡荡岭煤业	100%	60
冯家坛煤业	100%	45
金泰源煤业	90%	90
合计		200

 

1.3第二次非公开发行

2010年7月28日永泰能源董事会通过《2010年度非公开发行股票预案》，募集资金总量不超过20.5亿（净额19.55亿），全部用于增资华瀛山西，通过华瀛山西收购孙义、致富、集广、柏沟等四家煤业公司，并整合第一次增发收购的金泰源煤业。

 

第二次增发收购整合后的产能情况：

公司名称	持股比例	产能（万吨）	查明储量（万吨）	保有储量（万吨）
荡荡岭煤业	100%	60
冯家坛煤业	100%	45
金泰源煤业	90%	90
孙义煤业	100%	60
致富煤业	49%	45
集广煤业	51%	60
柏沟煤业	51%	60
新疆双安煤矿	100%
合计		420

注：双安煤矿为非募集资金收购

2011年3月30日公告募集完成并置换先期自筹投入的12.78亿。2011年中报显示，已投入募集资金16.93亿，剩余极少部分0.4亿还未投入金泰源煤业的整合。另外，2011年中报显示，利用非募集资金收购新疆吉木萨尔县双安煤矿100%股权。

 

1.4第三次非公开发行

2011年4月19日，公告《2011年度非公开发行股票预案》，募集资金不超过54亿，其中19.7亿向华瀛山西增资，用于收购安苑、新生、富东煤业100%、100%和49%的股权，34.30亿收购陕西亿华能源70%的股权，亿华规划设计产能600-800万吨，权益产能420万吨。

 

第三次增发收购整合后的产能情况：

公司名称	持股比例	产能（万吨）	权益产能（万吨）	查明储量（万吨）	保有储量（万吨）
荡荡岭煤业	100%	60	60
冯家坛煤业	100%	45	45
金泰源煤业	90%	90	81
孙义煤业	100%	60	60
致富煤业	49%	45	22.05
集广煤业	51%	60	30.6
柏沟煤业	51%	60	30.6
新疆双安煤矿	100%	暂无数据
安苑煤业	100%	60	60
新生煤业	100%	60	60
富东煤业	49%	90	44.10
亿华矿业	70%	远期600
合计		630	493.35

 

根据2011年4月19日增发公告，截止2011年12月31日，公司应使用自筹资金42.9亿元，待募集资金到位后进行置换。自筹资金投入详细情况需参考将于2012年3月13日公布的2011年年报。

     2012年1月20日公告增发核准通过，根据以往经验，预计本次增发也将在较短的时间内完成。

 

1.5 2011年业绩分析及产量估计

2011年中报显示，公司已彻底剥离毛利极低的石油与天然气销售业务，彻底转型为煤炭生产及销售公司。2011年上半年生产原煤65万吨，洗精煤21 万吨，销售原煤65万吨。由于2011年公司旗下大部分煤矿处于停工技改阶段，所以实际产能大大低于理论产能。

2011年一季报收入1.63亿，营业利润0.24亿，中报收入5.29亿，营业利润0.80亿，三季报收入10.01亿，营业利润2.19亿。利润/收入比例基本保持稳中有升的态势，表明经营状况稳定。没有其他主营业务干扰，可以推测，收入和利润将随着煤炭产量的增长而同步增长。根据前三季度报告大致推测前三季度原煤生产分别为21万吨、44万吨、65万吨，预计四季度也将维持在65万吨以上，则全年原煤生产和销售在200万吨左右。

公司预告2011年净利润同比增长140%-160%，按150%计算，全年归属母公司净利润3.3亿左右（去年1.32亿），假设全年扣除约1亿营业外收入（前三季含税0.84亿），则主营利润2.3亿，则第四季度净利润1亿左右，基本与三季度的0.91亿持平，推测原煤产量也基本在65万吨左右，则2011全年原煤产量在200万吨左右。

如果全年营业外收入明显少于1亿，则表明第四季度或由于产能增长较大，或由于精洗占比提升而导致毛利上升，进而导致营业利润增长较快，具体情况须等2011年年报验证。

 

2011年分季度产能估计：

	一季度	二季度	三季度	四季度
营业收入	1.63	3.66	4.73	5.0
营业利润（亿元）	0.239	0.560	1.388	1.5
推测产量（万吨）	21	44	65	65

 

1.6 2012年及2015年业绩及股价预测

    2012年2月13日，公司公告：由于公司对所属技改矿井积极优化设计和科学安排施工，使技改煤矿可提前完工达产等因素，公司2012年原煤产量将大幅度提高。公司2012年原煤（焦煤）总产量计划为700万吨。

假设2011年生产原煤200万吨，对应归属于母公司的主营业务净利润在2.3亿，则2012年700万吨对应主营业务净利润在8亿左右，则2012年利润增长（不考虑营业外收支）在140%左右。且预计今后几年业绩随着陕西亿华矿业的逐步开发和精洗煤比例上升，业绩仍将保持较高的增长。

另外，若较快完成增发，则可置换银行贷款，使得2012年财务费用有较大幅度下降，有利于增厚利润。（2011年中报显示财务费用1.35亿，三季报显示财务费用2.57亿（上年同期0.77亿），主要是由于贷款增加导致利息支出大幅增加。）

 

注：根据公开资料，目前公司旗下的煤炭产能合计并未达到700万吨，所以我们推测公司可能还在进行其他煤矿的收购。

从公司快速高效的执行力和以上资料，我们预计2015年产量能在目前的基础上再翻一倍，达到1500万吨，加上精洗煤占比提升，净利润很可能突破25亿。

 

公司目前市值约94亿，假设2012年8亿利润，给予15、20和25倍PE，届时市值将分别为120亿、160亿和200亿，相对于现在涨幅分别为27%、70%和112%。对于一个快速成长的公司，给予20倍PE并不为过。

2015年给15、20倍PE，则有3-5倍的涨幅。永泰能源能否成为3年5倍的大牛股，让我们拭目以待。

 

1.7 长期规划

2012年1月10日，公司公告设立永泰盛源煤化，意在新疆68亿吨煤炭资源  公司与新疆美源矿业合资设立永泰盛源煤化科技开发有限公司（简称永泰盛源煤化），该公司成立后首要负责申请设立新疆鄯善县库木塔格煤田目标区的矿

业权，进行目标区地质勘探和开发，普查地质报告目标区资源量68 亿吨，公司持有70% 的股权，规划产能为2000-3000万吨/年。此次合资公司的设立将助力公司在新疆地区产能规划的实现，为公司未来5-10年的业绩带来新的增长点。  

另一方面，公司确立以煤电联营为发展方向的战略目标，正在江苏沛县、晋陕蒙、新疆地区积极筹备电厂，力争到2020 年末形成 7000MW发电能力。  

 

 

1.8其他可参考事项

1.8.1民营机制

公司是目前煤炭板块中唯一资质较好的民营煤炭公司，激励机制较好，公司在9月份也通过了长期激励计划，对主要高管进行了业绩激励措施，实现股东和管理层利益一致化；较轻的历史包袱也使得公司能轻装上阵；虽然公司是煤炭板块新面孔，但其主要管理人员都来自国内各大煤炭企业，如上海能源、中煤能源、陕煤等国内大煤炭企业，大量经验丰富的煤炭人才加入使得公司能快速熟悉和进入煤炭生产领域；最后，机制灵活和激励到位也使得管理层工作心态和面貌积极向上。

1.8.2 风格低调

公司网站看不到实际控制人王广西的任何资料，甚至在网络上也很难查到起个人情况，低调的公司往往是脚踏实地、积极进取的公司，另外，低调的风格也有利于减少不必要的麻烦。

1.8.3 高效的执行力

三次增发，一次紧接一次，显得公司的规划、执行能力之强，此乃股东幸事。

 

1.9附录

第一次增发过程如下：

2010 年3 月8 日，根据山西省有关煤矿整合政策关于“兼并重组后形成的煤炭经营主体企业注册资本金原则上不得低于2 亿元”的要求，华瀛山西办理了增加注册资本的工商变更登记手续，其注册资本由10,000 万元增至20,000 万元。因永泰控股和华瀛投资放弃增资，华瀛山西该次增资完成后，公司持有华瀛山西55%的股权；永泰控股持有15%的股权；北京京昌达持有14%的股权，华瀛投资持有11%的股权，凯达中盛持有5%的股权。

2010 年6 月29 日，永泰控股履行其于2009 年12 月8 日与鲁润股份签署的《关于华瀛山西能源投资有限公司股权转让协议》，将其持有的华瀛山西15%股权（3,000 万元出资）转让给鲁润股份，鲁润股份持有华瀛山西的股权比例由此变更为70%。

2010 年7 月14 日，北京京昌达与华瀛投资签署《股权转让协议》，北京京昌达将其拥有的华瀛山西14%股权转让给华瀛投资。转让完成后，华瀛投资拥有华瀛山西的股权比例变更为25%。2010 年7 月21 日，华瀛投资与凯达中盛签署《股权转让协议》，华瀛投资将其拥有的华瀛山西25%股权转让给凯达中盛，转让完成后，凯达中盛拥有华瀛山西的股权比例变更为30%。

根据公司2009年度非公开发行方案以及凯达中盛出具的《关于放弃对华瀛山西能源投资有限公司增资的函》，由鲁润股份出资42,000万元增资华瀛山西，华瀛山西注册资本由20,000万元变更为62,000万元。该次增资完成后，华瀛山西的股权结构为：鲁润股份占90.32%，凯达中盛占9.68%。

因华瀛山西本次收购目标资产/股权及华瀛金泰源90 万吨/年生产矿井兼并重组整合项目所需资金合计达到约200,000 万元，但华瀛山西现有资产规模及筹资能力无法满足相关资金需求。因此，经公司与凯达中盛商议，决定共同对华瀛山西实施再次增资。根据公司与凯达中盛于2010 年7 月28 日签署的《关于增资华瀛山西能源投资有限公司之协议》，同意以现金方式增加华瀛山西注册资本200,000 万元，增资价格为每1 元人民币认购华瀛山西1 元注册资本。其中，凯达中盛同意放弃认购，由鲁润股份单独出资200,000 万元认购华瀛山西200,000万元注册资本。华瀛山西增资完成后，鲁润股份占华瀛山西增资后注册资本的97.71%；凯达中盛占华瀛山西增资后注册资本的2.29%。本次增资华瀛山西的增资价格为每1 元人民币认购华瀛山西1 元注册资本。因鲁润股份董事会已审议通过收购凯达中盛100%股权决议，鲁润股份将直接和间接持有华瀛山西100%股权。

（以上来自2010年7月30日公告。）