投资要点:

增速较快,稳步成长:2011年,公司业绩预增50%以上,主要源于内生增长稳定及新增门店增长情况乐观,同店增速保持在15%左右,符合我们对公司的预期。我们预计公司4季度收入增长在40%左右,利润增长在25%左右,利润增速低于收入增速且有所放缓,主要由于一方面同店增速在去年“十一”后下滑明显;另一方面公司4季度集中开店造成费用及培育期亏损增加。

全面布局,各个击破:2011年,公司共发展了16个省市,其中福建、重庆、北京、安徽是公司四大重点区域,前两者收入和占比70%以上。东北也发展较快,可能超过河南成为第五大区域。目前公司共有门店211家,各地储备门店102家,保障公司未来两年以每年50家左右门店的速度扩张。

发展瓶颈:超市是劳动密集型行业,给公司造成了较大的人力成本上升风险及人才储备风险。公司目前自有物业比例3%,租赁部分97%,轻资产特征明显,为抵御租金成本的大幅上涨及确保核心门店的稳固,公司需要一定的自有物业。另外,在大规模的跨区扩张中,物流配送是对公司重要的支撑,目前公司在物流方面还有所欠缺。公司发展过程中需要大量的资金,适时的再融资也是必不可少的环节。

盈利预测与投资建议:预计公司2011-2013年EPS分别为0.64、0.89、1.22元,PE较行业内其他上市公司高50%左右,溢价基本体现公司成长性,给予公司短期谨慎推荐评级,若股价有所回调,则值得中长期积极关注。

风险提示:异地扩张失利、物业成本上升、人才瓶颈、政策风险、估值较高。

高成长:业绩将保持40%-50%的增长率

规模高增长:保持每年新开50家店的扩张速度。门店扩张仍是规模增长之源。

公司储备门店丰富,每年新开约50家门店的扩张速度有望保持。其中,重庆、安徽、河南、东北将成为重点扩张区域;2012年重庆收入或将破百亿,2010-2012年收入复合增长率达50%。

盈利快:新店培育期仅需4-6个月。生鲜聚客优势和标准化复制能力是缩短新店培育期之宝。2011年公司新店培育期为4-6个月。我们认为,其主要原因为:公司门店销售品类相对其他超市差异化大,特别是聚客能力较强的生鲜品类优势明显,使得新店迅速聚集客流,打出门店知名度;另外,公司各地门店选址标准统一,品类管理标准化,营运模式统一(各门店中各种品类占比差异不大,生鲜40-50%以上),统采比例较大(40%左右),信息系统标准化等使得在全国快速扩张时,公司管理较为出色,短期内复制老店成功模式的能力较强。

高费用:人工和财务成本占收入比重将提升

人工成本高企难下:由于门店扩张需要,公司今年预计招收新员工万人余,同时公司加强了员工培训和福利待遇调整,以提高人效和降低基层员工流失率,我们预计,人工成本销售收入占比将提升0.5%-1%;另外,公司股权激励方案预计在上半年推出,此举也将抬高人工成本。

财务费用短期难降:由于扩张需要,公司近期发行了第二期短期融资券,两期短融共融资15亿元,由于信贷收紧,公司利息率约为7%;公司拟于下半年或明年发行15亿公司债,财务费用将进一步增长。

评级:维持推荐评级和之前的盈利预测。我们认为,公司目前的估值已经相对行业溢价30%左右,溢价已能实际反映公司高成长和良好公司治理的优越性。

业绩高增长是公司长期良性发展的结果,短期内公司相对行业的估值溢价提升幅度较小。但同时,行业估值处于历史低谷,随着消费转暖,行业估值上升空间较大,公司估值可能随着上升。预计2011-2013年EPS分别为:0.65,0.90和1.27元,对于前一收盘日的PE为:47.1,34.2和24.3倍。

风险提示:签约物业存在不能按期交付的风险;人才短缺导致扩张无法按计划进行的风险。

永辉超市:全国扩张快速推进,高增长可期
 

永辉超市 601933 批发和零售贸易

研究机构：招商证券 分析师：杨夏 撰写日期：2012-02-13