航运迎来小阳春 中长线价值渐显

2010-07-01
来源: 证券时报(深圳)　

我们把上半年航运市场概括为“波谷中的短期小牛市”。特别是集运和油轮(VLCC)市场，上半年运价表现强于我们预期。船东或由亏转盈，或盈利同比、环比大幅度增长。

短期的牛市，因为市场不能快速出清，即消除部分经营能力或者现金流不足的企业，会将行业大周期繁荣拐点到来的时间拉得更长。我们预期在1-2年的时间，市场将维持一种弱平衡的状态，打破这个弱平衡需要更长的时间和更强的力量。

中期市场可能的运行格局：联盟和船东的相对理性，市场维持弱平衡。

散货：

　　船东总体实现盈利

今年1-5月BDI均值分别为3168、2678、3207、3043和3838点。不过由于6月BDI的回落，今年截至目前BDI均值为3182点。从历史来看，BDI在4000点左右，即可说是处于一个相对繁荣的阶段；BDI在3000点以上，船东盈利即可达到相对可观的程度。同时，船价今年以来也处于上升过程，新订单开始出现。

以好望角型船(Capesize)为例，若以1-6月Capesize平均租金水平36000美元/天测算，目前船价下，船舶毛利率可以达到30-45%。即使在2008年以历史最高价格购买的新船，以上半年平均租金水平，毛利率可以达到10%。

集运：

　　运价将维持高位

从中国出口集装箱指数看，欧地航线、澳洲航线指数2010年都曾创下自2007年以来的新高；美东美西航线也接近2007年以来的历史高点。欧洲航线运价虽在2季度由于闲置船舶放出，运价有所回落，但总体依旧稳定在1800美元/TEU 之上(2009年3月为300美元/TEU左右，2009年10月1200美元/TEU左右)，船东在该航线可以达到盈利。

在3季度的旺季，船公司计划继续提价，欧地航线将于7月1日执行300美元/TEU、600美元/FEU的运价普涨计划，并有船公司要将旺季附加费的征收计划提前至7月15日，征收额度为200-300美元/TEU。北美航线也将于7月份再将运价调涨400美元/FEU。总体预计在货运旺季结束的10月前，集运运价都将维持高位。

油轮：

　　今年无忧明年有压

2010年供需基本平衡，运价无忧，特别是超大型油轮，供给增长幅度最轻。而2011年是几年中运力投放高峰，运价上涨存在压力。对于成品油市场，随着下半年美国成品油用油高峰到来和下半年成品油轮下水速度放缓，持续低迷的成品油轮市场将有所转机。

由于欧美主要国家油品消费呈现明显季节性特征，运价一般在4季度是全年最高。我们预期下半年油轮市场总体依旧维持强势，3季度淡季不淡，4季度运价再度上涨。

半潜船：或是明年

　　唯一涨价的细分行业

深海钻井平台成为1.5万吨以上级别半潜船的主要收入来源；1万吨级以下半潜船则主要从事重型机械设备、港口机械运输等中端市场业务。

从历史数据看，全球海上钻井平台数量的增速与WTI油价增速呈现高度相关，且一般滞后一年体现。长期来看，陆上油气资源开采达到一定限度，油气勘探向海洋，特别是深海转移的趋势明显。中国海洋石油总公司预计，海洋蕴藏了全球超过70%的油气资源，全球深水区最终潜在石油储量高达1000亿桶，深水是世界油气的重要接替区。根据相关测算，在油价高于50美元/桶的情况下，深海石油开采具有可观盈利空间。

　估值：

　　已处相对低端

由于海运公司业绩波动大，预测离实际可能偏离较大，我们采用市净率PB衡量海运行业现在绝对和相对估值所处水平。海运行业现在的PB是1.89倍，2005年以来的平均值是4.24倍；历史上PB最低点是1.54倍(2009年1月)。海运行业PB相对沪深300指数的PB现在是0.81倍，2005年以来均值是0.9倍；历史上相对沪深300的PB低点是0.67倍(2009年12月)。

总体来看，目前绝对估值水平处于历史低端，不过相对估值水平略高于历史均值，相对估值还未显足够吸引力。

　中长期配置时机来临

长期看，资本市场的股价先行于运价，反映股价基于对运价未来波动的预期。短期可能出现偏离，但这个从偏离到修正的过程即是获得收益的过程。2010年股价运价出现背离，主要由于对后市运价走向的不乐观。

投资策略：大拐点还未至，但估值低，中长期战略性配置位置将来临。如果我们把海运大周期定义为“U”型，则目前所处的阶段处于底端“U”型的中间位置。再加之资本市场处于相对弱势的背景下，在较长时间维持弱平衡的过程中，短期市场很难提供大的超额收益机会。不过短期估值已处历史低端，建议：中长期角度选择特种船运输公司——中远航运；若欧债危机担忧消除，选择集运公司——中海集运；从2010年业绩角度出发，选择油运公司——长航油运；而从业务整合和业绩拐点的角度考虑，关注长航凤凰。

我们预计2010年中期，各航运公司业绩将出现同比环比显著增长，可能成为短期个别公司股价催化剂。

                                                          （长江证券 吴云英）