作者：一只花蛤

转载于：一只花蛤的博客   

    前有赵丹阳，今有迈克·吴，其实他们所做的事都一样，那就是，在牛市开始时抛出股票，这个原则源于本杰明·格雷厄姆。格雷厄姆说，每当牛市来临时，投资者应该保持一份清醒。如果有人能够严格遵循古老的普通股投资准则，那就会在牛市开始时抛出股票，然后独树一帜地远离市场，直到1929年股市崩溃，等到价格相对于盈利能力和其他因素而言又具备了投资价值时再重返市场。从事后看，这样做无疑也会因卖出过早而蒙受损失，但只要能够依照那些古老而保守的普通股投资准则行事，那么他获得的获利机会足以弥补承担的风险——这个优势却是一般的债券投资者所没有的。格雷厄姆自己就是在1937、1938年美国股市下跌期间，通过这种方法获得可观投资利润的。

    对这个原则实践得最好的要算约翰·内夫。内夫认为，卖出股票不能等到股价涨到顶点，要给其他投资者留有赚钱的余地。因此，他从不把一只股票的预期升值潜力发挥到极致，如果把预期总升幅算做100%的话，他常常在30%左右就开始出手，在60%左右几乎就已经全部抛出。通过这种战略，温莎基金锁定了自己的收益区间，在股价虚高时往往可以及时抽身退步，当然有时也会卖得过早。“这种事有时在所难免。”内夫说，“你已经尽了全力，但事情的发展不随你的个人意志而转移。不过，我绝不会为此事而睡不着觉，因为我尽力了，还能怎么样呢？”内夫以自己打网球的经历做比方：“我40岁才开始打网球，我的击球技术不怎么样，但正手球和发球还算可以，通常情况下不会把球打出界。我每周打三次球，每次打球时总是尽情享受它的乐趣，同时还想方设法让对方犯错误。实际上，我做投资生意也是如此。”在上涨时抛出，这是温莎基金常用的战略，对于一般人而言似乎有违常规。“当股价还在不断攀升时就出手，一般人总狠不下心，”1994年2月，在接受《吉普林格尔个人理财杂志》采访时，内夫说，“他们总觉得，要是没等到最高点就出手，就是犯了错误。而我认为，我们没那么聪明。” 

    沃伦·巴菲特认同格雷厄姆的这种稳健投资策略。1994年，巴菲特在纽约的一次演讲中说，如果你不是急于求成的话，我想稳健投资能使你变得非常富有；稳健投资绝不会使你变得贫穷，因此这是最好的投资方式。

                                 在牛市开始时抛出股票

作者：一只花蛤

1936年改名为格雷厄姆－纽曼公司的前身，就是成立于1926年的“本杰明·格雷厄姆共同账户”，初始资本额为40万美元，经过本杰明·格雷厄姆的苦心经营，到1929年1月大萧条前夕，这个雪球已滚到250万美元。那时，格雷厄姆虽然赞同伯纳德·巴鲁克股市即将崩溃的观点，但他仍然在股市中保留大部分投资组合。大崩溃来临后，当年账户就损失了20％，1930年更是亏损了50％，1931年亏损16％，1932年亏损3％，累计损失70％，到1933年账户价值仅37.5万美元。

经历了这场大危机，格雷厄姆进行了深刻的反思。凭着其坚忍的勇气，格雷厄姆改变了投资策略，一直到1935年才把所有令人沮丧的损失挽回。格雷厄姆说：“如果有人能够严格遵循古老的普通股投资准则，那就会在牛市开始时抛出股票，然后独树一帜地远离市场，直到1929年股市崩溃，价格相对于盈利能力和其他因素而言又具备了投资价值时再重返市场。从事后看，这样做无疑也会因过早而蒙受损失，但只要能够依照那些古老而保守的普通股投资准则行事，那么他获得的获利机会足以弥补承担的风险……”依照这个在牛市开始时就抛出股票的准则，格雷厄姆即使在1937、1938年美国股市下跌期间也获得可观的投资收益。格雷厄姆后来回忆道：“我们艰难地度过了那段时期。到了1 9 3 7年，我们已经把财务状况恢复到了1 9 2 9年的水平。从那时起，我们的经营非常顺利了。”
　　格雷厄姆－纽曼公司是一家迷你型企业，包括格雷厄姆、沃尔特·舒勒斯在内只有4个人。在公司担任证券分析员的沃尔特·舒勒斯是格雷厄姆的学生，他是在1946年加盟格雷厄姆－纽曼公司的。舒勒斯工作的重点就是潜心寻找价格低于营运资本的股票。舒勒斯通过系统研究，发现格雷厄姆－纽曼公司的经营状况非常优异。在1936－1946年10年中，美国股市总体趋势是下跌的，比如标普工业指数下跌了0.6％，而格雷厄姆－纽曼公司的年平均收益率却高达11.8％。特别是1942－1945年4年中，标普工业指数上升了26％，而格雷厄姆－纽曼公司的年平均收益率也同步上升了26.3％。由于掌握了第一手资料，格雷厄姆－纽曼公司买下了自己公司剩余的股份，而这些股份都是其他股东不想要的。格雷厄姆－纽曼公司之所以买下自己公司的股份，是因为公司的选股原则和自己长期价值投资的原理相吻合，投资回报率稳定而可靠。

归纳起来，格雷厄姆－纽曼公司10年来投资准则始终保持不变。格雷厄姆－纽曼公司在其年报中总结中写道，该公司的经营重点并不在于预测市场的未来走势，甚至不包括个别证券的未来前景，考虑的重点是“证券的总体经营”，即在股票市场总体情绪低落、价格偏低时买进股票，在情绪高涨、价格偏高时卖出股票。比如，1946年格雷厄姆－纽曼公司大量卖出股票，究其原因是按照他们的“技术标准”衡量，股市中具有吸引力的股票非常少了，所以必须卖出；当然，这倒不一定就意味着这时候股票市场的投资风险在逐步加大。而是因为，按照这样的股价上涨幅度来测算，如果不卖出，今后可能很难达到原先预计的投资收益水平。果然，到9月份道指迅速下跌，那些被格雷厄姆卖出的股票跌得最凶。

格雷厄姆晚年在接受采访时回忆这一段时光还非常自豪。对于1 9 3 7年到1 9 3 8年的那次股市崩盘，格雷厄姆说：“那次股市崩盘是我们根据一位董事的建议，对操作程序做了一些改变，他的建议很有见地，所以我们采纳了他的意见。我们放弃了正在试图做的一些事情，而集中精力做好我们持续取得成功的业务。我们干得很好。在1 9 4 8年，我们进行了对G E I C O的投资，从那以后， 我们成了声名赫赫的人物。”

对于在第二次世界大战爆发之后的情形，格雷厄姆说，那时，“我们在生意上并没有遇到真正的问题。这就是我为什么会失去兴趣的原因。……我觉得我已经把业务做到了这样的程度，不再有什么根本性的问题需要解决。我们沿着令人满意的基础前进，所遇到的问题也不过是以前遇到过的老问题再次出现罢了，我对解决这些老问题没有什么特别的兴趣。大约6年（指1956年）以后，我们决定出售格雷厄姆-纽曼公司，这样做的原因主要是继任者的管理不十分令人满意。我们觉得没有什么让我们特别有兴趣的东西。如果我们愿意，我们可以把生意做得很庞大，然而我们把我们的公司限制在不到1 500万美元资本金的规模上，这在如今不过是九牛一毛罢了。让我们感兴趣的问题是我们是否能够每年挣到最大收益率。总的数额不是问题所在，而是我们能够做到多少年回报率。”

所有的这些，都是因为本杰明·格雷厄姆将他的那个“古老而保守”的投资准则贯彻到底的缘故。一个人到了最后“在生意上并没有遇到真正的问题”，“不再有什么根本性的问题需要解决”，连赚钱都失去了兴趣，这是一种什么境界？真不愧是伟大的“华尔街教父”！

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自然随笔

（1）我们不需要聪明

我们每一个在这个投资市场上工作或者说就业的需要告诫自己不要自以为是，告诉自己，自己也是属于不聪明的人的行列！约翰，聂夫说自己不够聪明表现了一种谦虚的品质，还流露出大师的一份知足的心态，还彰显了大师对于投资市场的一份自信。

大师的结果是我们终身想要攀登的高峰，大师的心历过程使我们需要好好揣摩，学习的。我相信任何一个自作聪明，一个自大，一个人性充满了贪婪的家伙最终只能是被市场所淘汰，或者他自认为看透了这个市场或者行业，而放弃了这个“天使”或者“魔鬼”。

我们要的是淡定，从容的心境。

（2）学会整体的看问题是个成熟人的标志

投资属于商业领域的最高阶层。既然是商业领域的事情盈利就是唯一的结果。但是作为一个商人，企业家在整个经营过程中，要看清盈利背后的东西就是风险。华商首富李嘉诚先生在股市几乎最低位，也就是去年的十一月份卖出了中国银行的股份，在普通投资者来看实在是不可以原谅的。但是我们大家都不会为了这件事情来怀疑李老爷子的经商智慧，就是他本人经常说的他有90%的时间都是在考虑风险。

“首先关注风险，然后才是回报”是《安全边际》作者赛斯卡拉曼的投资思路。他还说“最重要的衡量标准是相对于承担的风险所取得的回报！”

1929年的股灾让格雷厄姆品尝了29、30、31、32四年的艰辛和精神上的折磨，这是常人无法想象和接受的，幸运的是他坚持了下来。同时这次错误让他的损失累计达到了70%。经过了市场先生严厉的教训，他的投资风格稳定了，他的理论也终于成熟了。2008年的全球黑天鹅事件，中国的新生价值投资者（当然也包括我们）走了1929年格雷厄姆走过的老路！

历史过去了，但是我们不能忘记风险，今年，明年，十年内，一辈子都不应该忘记公元2008这一堂用血和泪做道具的“风险课”！

路漫漫其修远兮，吾将上下而求索！