关于前瞻未来的估值方式

巴菲特俱乐部 原创

作者:求索

    投资者都想发现预测未来的水晶球。但预测是相当难的一件事，周期性行业和竞争激烈的行业自不用说，即使在比较稳定的行业，预测也很难。以比较稳定的白酒业为例来说明一下预测的难度。白酒历史上曾经有过三个老大，依次是汾酒、五粮液、茅台。

    汾酒在从1988至1993年曾经连续六年获得中国白酒行业销量第一，是名副其实的“汾老大”。但后来在1993时出现了战略决策失误。即汾酒的降价策略。理由是“汾酒是老百姓的名酒。既然是老百姓的名酒，其价位当然要和老百姓接近，能让老百姓接受，所以把价格降了下来。”因战略失误，丧失了老大的地位。（而后又经历 1998年“1·26毒酒假酒案”，使得汾酒丧失了70%的省外份额。遭受了另一次打击。）

    但由于当时没有把价格提升，使得当时作为白酒第一品牌的汾酒失去了价格制高点，拱手把高档白酒的地位让给了其它名酒。在当时，作为另外两大名酒的五粮液、茅台却纷纷调高价格，特别是五粮液，把价格不断提高，在其他白酒还是普通大众白酒的时候，五粮液已把自己定位为高端白酒，与其他白酒区隔开来，价格甚至超过了茅台，这在当时是一个很大胆的策略，而事实证明这一定位获得了巨大的成功。（引自汾酒的危与机）

    后来五粮液成为了白酒业的老大，建立了45万吨的产能，品牌众多，产品线覆盖高中低三个档次。看过当时券商的一些报告，都说五粮液是王者风范，未来如何的好云云。但在2001年，财政部、国家税务总局又发布《关于调整酒类产品消费税政策的通知》（财税〔2001〕84号），对酒类消费税的征税办法和税率进行了调整，将白酒从价计税方法调整为从价与从量相结合的计税方法；对粮食、薯类白酒在维持现行按出厂价25%和15%的税率从价征收消费税办法不变的前提下，再对每斤白酒按0.5元从量征收一道消费税。

    因五粮液的销量最大，而且中低端产品比较多，所以受从量税征收的影响大，导致五粮液开始做战略调整，将产品结构向中高端调整。放弃低端市场。导致业绩增长缓慢。

    而茅台的产品结构本身在高端，受2001年消费税政策影响小，所以茅台开始崛起。问鼎白酒业老大。那么茅台未来会有哪些风险和问题，会导致业绩预测出现误差呢？

1、战略失误：茅台未来有可能发生1993年的汾酒的战略决策失误。其实现在战略失误已在发生，如茅台品牌泛化，茅台集团推出茅台啤酒、茅台葡萄酒。其实是对茅台品牌的损害。

2、质量风险：类似1998年山西假酒案发生，殃及池鱼。

3、原产地风险：茅台高度依赖原产地，如地震等自然灾害破坏生态环境。象去年地震对剑南春的影响一样，其实前几年五粮液所在的宜宾也发生过地震。如果破坏了百年窖池，则五粮液的优势也不复存在。

4、政策风险：白酒老大五粮液 因消费税改革进行产品结构调整。未来国家政策的变化，如不让设立销售子公司避税，或提高母公司向子公司的转移支付价格，提高计税基础，都会影响业绩预测。

5、产能瓶颈：2020年4万吨估计是产能极限。受制于产能，其实茅台并不能象可口可乐那样全世界扩张。 看过一些报道，茅台新找的那块能新建2万吨产能的基地，是很不容易找到的。与现在产区的自然生态类似，适合建厂生产茅台。

    从汾酒到五粮液到茅台，试想一下，如果你在当时其还是市场老大时，做未来业绩预测，会得出什么结论？将汾酒1988至1993年的增长率统计，作为未来假设的增长率,靠历史统计数据来预测未来？五粮液在行业第一时，按其前几年业绩增长率统计预测未来？还是用其他方法。当然，现在回头看，能较准确预测汾酒和五粮液未来和业绩的人不多。那么按茅台前几年的业绩增长率是否能预测未来业绩？

    所以格老看到了前瞻未来估值方式的弊端，其实这种方法超出了普通价值投资者的能力。所以格老提倡侧重分析资产负债表，依据现在情况来估值。减少估值中预测的成份。

    并不是否定前瞻未来的估值方式，只是这种方法成立的条件非常苛刻，你必须对行业和公司非常了解才行，类似费雪和戴维斯，他们对能力圈内的公司研究的非常透彻。如果你在你的能力圈内，对类似汾酒1993年降价这类的公司决策，不能判断出对公司未来的影响。则对你来说其实不适用前瞻未来估值法估值。估值并不是套一下“现金流模型”那么简单。专业如黑石公司，如2009年4月价值杂志p24页，“为了给投资定价，黑石运用基于多年现金流预估的现金流折现 法来为他控制的50多家公司定价”但现在出了问题，证明这些公司不值这么多钱，具体方面在价值杂志中有描述。记的在塔勒布写的书中有一段话，说他看到投资公司的人在电脑上用现金流折现法给公司估值，他感到很惊讶，其实这是在预测未来，而普通投资者并不具备预测未来的能力。

    你能为几家公司用前瞻未来方式定价是有可能的，但如果你对很多公司都能用这种方式定价，那一定是高估了自己的能力，估计自己对自己算出的结果都未必会相信。格老创的安全边际对这种估值法会提供一定的保护，但估值+安全边际后设定的买入价是多少？太低则很难找到买点，错失机会，买入价过高则不能覆盖未来的可能风险，提供满意的回报率，其实这个从实战角度来说有很多艺术的成份（当然也有科学的成份）。有的人做的好，有的人做的不好，就象学画的人一样，有的人最后成了画匠，有的人却成了画家。