转载于：博客巴菲特

求索： 米勒案例分析

一、投资系统和投资操作

    米勒15年超越市场，业绩不可谓不辉煌。但这次损失让米勒的价值型基金多年来好于大盘的表现被一笔勾销。据晨星的数据，该基金目前在同类基金的最近1年、3年、5年和10年期业绩表上均排在最末档。其投资系统即使经过15年的成功检验，其实还是纯在不少问题。尚不完善。可见构建一个成功的投资系统之难。以下是我的一些分析。

1、  投资标的的选择：米勒的失利基本都在金融股上，金融股的固有风险比较大，因其杠杆经营，在经济好时，其业绩会大幅增长。在经济和金融危机发生时，其业绩会大幅下滑，甚至破产。抄底金融股要慎之又慎。在本次抄底中，不仅是米勒，不少价值投资者都在金融股上遭受了重大损失，如中投，新加坡投资公司等主权财富基金。还有平安保险和一些著名的价值投资者，巴菲特投资的富国股价还是2，3倍的市净率，不少金融股却都跌破了净资产。平安投资富通以为1.1倍市净率抄底是便宜，不想跌的只剩零头。可见金融股并不是越便宜越好。

2、  避免路径依赖： 2007年本次危机开始时，米勒从自己烂熟于心的股票里挑选了美国国际集团、wachovia corp.、贝尔斯登(bear stearns cos.)和房地美。当这些股票连连下跌的时候，他认为投资者反应过度了。他还在买进。四季度向股东解释他的举动时，米勒认为情况同1989-90年时类似。当时他也买进了大幅下挫的银行类股。他写道，有时市场会重现你认为在以前见过的模式。金融类股看来已经触底。因为其以前如此逆向投资成功过，这一次以为是又一次重复时，不同的情况发生了，投资者对反复操作过的股票在第二次操作时会有随意性。不能客观评估当时的情况。所以投资者要避免路径依赖。

3、  反向投资和集中投资的命门是：要求判断的准确率要高，否则会损失惨重。巴菲特是反向投资和集中投资的大师。但前提是巴菲特判断的准确率相当的高。巴菲特的分析能力，一般投资者并不具备。所以投资者要客观评价自己的成功率，来制定相应的投资策略，如适度分散投资，选择较安全的标的做逆向投资。如选较安全的消费类抄底。

4、  注意避免小概率事件的打击：长期资本公司即是因小概率事件打击而倒闭。米勒的投资系统虽经历了15年的成功。但不能抗小概率事件的打击。这次的金融危机比上次危机严重的多，超出了预期。米勒比长期资本公司来说，好在未用杠杆。投资者可做情景分析来测试其投资组合的抗风险能力，假设历史上重大的意外事件发生，如9.11、地震等，自己组合会如何？

5、  投资判断的成功率：米勒在1998年至2002年，价值型信托基金的投资组合中有10只股票的跌幅超过75%。包括安然(enron)和worldcom在内的三家公司则破产了。说明其分析判断的准确率并不高。

二、境界和心态：

1、 当有人问道他是怎么知道错误地买进了还要下跌的股票时，米勒曾回应道，当我们不再能获得报价时。换言之，他不愿意加码买进的唯一价格就是零。

    米勒这种不成功则成仁的做法甚至令其他价值型投资者也感到畏惧。米勒的朋友、davis funds基金经理克里斯托弗•戴维斯(christopher davis)回忆说，曾在90年代初同米勒讨论过他的投资策略。当时他告诉米勒：我的一个目标是正确的次数超过犯错的次数。据戴维斯回忆，米勒回击说，这样很愚蠢。米勒称，真正有意义的是你正确的时候能赚多少。如果你10次错了9次，股票变得一钱不值，但只要第十次上涨了20倍，你就够了。戴维斯说，我可做不到这点。

2 、戴维斯说，如果他有退休隐居的想法，那他就不是米勒了。金钱固然有意义，但创造纪录要有意义得多。戴维斯说，他想的只是获胜。

    总结: 高手在技术没有问题的情况下，境界和心态对投资成败影响很大。从以上资料看，米勒的境界不高，而且其有“赌”的心理。有时在下跌中不断加码是对自己判断的自信。有时却是自负。从其记录看，其判断的成功率并不高。所以其不断加码的操作有一定赌的成份。

立智：

    求索的这篇文章很好，里面谈及米勒的投资失误很值得思考。

    个人觉得，米勒似乎在投资之前没有考虑到企业在危机下的存活问题， 他好像认为任何大企业只要受到严重打击、股价大跌就是买点。

    我认为他的失误部分原因在于对风险的考虑不足，没有看到次贷危机下的高度不确定性，或许过度乐观了，忽视了谨慎与理性。

涨好回复：

    这篇文章我也看过了,思考如下:

    1,这个米勒过于注重"反向"投资法,虽然以前很多年获得成功,但是感觉他对企业了解深度和程度远不如巴菲特.(比如里面细节中讲到,他买房地美是听从林奇的介绍),这说明他可能自我独立判断能力比巴菲特要差,或者他财务分析能力功力还不够.不能很好的区分那些是真正机会那些是陷阱。

    2,心理层面：他太想获胜,这点可能令他容易钻进牛角尖,以往问题不大,但是一旦黑天鹅出现时容易受伤.当然这种黑天鹅是百年难遇的.

    3,我想巴非特为什么以前也买了这种类似的危险资产,但是几乎都能避开,这也是巴菲特的能力所在,商业天赋或者其他功力集大成之所在.

    对此,我觉得我们(尤其是我)应该在财务分析、企业商务行为、企业管理（尤其是细节）、企业文化等等一系列的上面多花工夫学习并实践，慢慢朝投资者是企业家、企业家就是投资者的境界发展。这样才能达到目标。攀登估值这座大山我们才刚刚起步啊！

初学回复：

    我的看法:比尔米勒对金融危机的把握不够深入全面.成功投资金融股不是简单的逆向投资就能够成就的.加上米勒那种不成功便成仁的个性使得他在这趟水中越走越深.虽然过去曾有过成功经验,但显然闪电打下来时,比勒被击中了.比勒说他自己还是缺少经验,我以为他缺的不是简单的经验问题,更要紧的是要对人性孤注一掷的弥补和修正--------这种性格,碰上万分之的失误,便可能万劫不复.算得再好吧也可能有意外,"人算不如天算",你得在天算后面再有所准备.

    第二点:金融股高杠杆的特性显然放大了风险.看看米勒他们的团队在贝尔斯登破产前还对其业务进行了相对准确的估值.但却漏掉了挤兑破产的可能.这种视而不见的投资态度何其可笑!想必他们肯定是太学院派了.米勒还有心情满意在贝尔斯登换新东家后对其相对准确的估值啊?他在曼哈顿时整天同首席执行长,股票分析师及基金经理讨论股票创意也没能阻止他走向通往泥泞的方向.可见,深入认识一个行业一个公司最好的对象获得不在评判者的嘴里.它在哪?我想应该是在实业工作者那里.

宁静致远回复：

    因对米勒的投资动机和决策过程不甚了解，无法做过多评论

    仅仅从文章表面介绍的情况看，其术和道两个层面，都有不足，我们需要认真思考其教训：

1、就术的层面而言，

    米勒的失误，表面上看，是对企业的估值的错误，本质是对企业的核心竞争能力的把握不准，估值本质是对企业的产品、市场、财务、管理、文化、长期竞争优势的全面判断，对比巴老的多次抄底，成功率明显较高，尽管也有失手的时侯。可见巴老对行业和企业的把握，的确功力更加深厚。

    米勒毕竟也曾经是长期战绩辉煌，一代风云人物，尚且如此，对我们的警示就更显得重要。

2、从道的层面而言

    米勒只想获胜，其心态不够宁静。无欲则刚、无为则无不为。想想前段时间，社会上充斥了各种超越巴老的论调，言必称要成为中国最。。。的各种言论，其实这又何尝不是另一种贪，另一种欲？借用九阳真经一段口诀：他强由他强，清风拂山岗；他檓由他檓，明月照大江。他自狠来他自恶，我自一口真气足。价值投资，知易行难。前路漫漫，需上下而求索。
 

阿理回复：

    大家分析得很好。简而言之，关键是两点：

1、米勒犯了孤注一掷的投资大忌，心态有问题；

2、米勒奉行的是传统的反向投资策略，存在致命的缺陷；巴菲特奉行的是选择性反向投资策略，即选择具有持久性竞争优势的优秀企业才能进行反向投资。二者有本质的不同，失之毫厘，谬以千里。

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自然读后感：

1，自然是个刚刚进入投资行业的小兵，不敢，也没有能力对已经有二十年成功经验的人进行评论，毕竟二十年的成功不是随随便便的。转载这篇文章的是为了记录！

2，对失败者多一些理解，因为我们从他的身上会或多或少会学点什么，或者想到什么！要感谢米勒！