转载于：豹豹的博客

下面是一组上证指数和S&P500自1992年到2007年比较数据：（单位：%）

年份 上证指数收益率  S&P500收益率
   1990   32.86           -3.10
   1991   129.41          30.50
   1992   166.57          7.60
   1993   6.84            10.10
   1994   -22.30          1.30
   1995   -14.29          37.60
   1996   65.14           23.00
   1997   32.22           33.40
   1998   -3.97           28.60
   1999   19.18           21.00
   2000   51.73           -9.10
   2001   -20.62          -11.90
   2002   -17.52          -22.10
   2003   10.27           28.70
   2004   -15.40          10.90
   2005   -8.33           4.90
   2006   130.43          15.80
   2007   96.66           5.50
   2008   -58.14
 　
均值（1992-2007）               25.01           10.55
标准差（1992-2007）             59.15           16.92

    这组数据能说明什么呢？

    1、A股市场呈现出典型的“牛短熊长”的特征，暴涨暴跌是家常便饭，其波动远远大于成熟市场（同样的15年，美股处于长期牛市、局部熊市，其收益率的波动小得多，且只有4年收益率为负）。08年A股惨烈的下跌世所罕见，这正是06、07年暴涨的后遗症。有人说价值投资者一定要“长期持有”，绝对不要做波段操作，那么在一个牛短熊长、动辄暴涨暴跌且并不征收资本利得税又没有多少现金分红的市场，如果股价是过度高估，选择“继续持有”的逻辑基础又是什么呢？对于A股这样的市场，基于估值的“大波段操作”是否一定是“邪恶的女巫”呢？

    2、单从指数上看，A股长期收益率惊人，15年来复合收益率达到25%，前不久兴业基金的投资总监说A股长期持有的收益率惊人，试问：对于一个成分股发生极大变化的指数而言，A股的指数收益率有何现实意义呢？设想一个市场有5个厂商，去年行业营业额是50亿；今年有20个厂商，今年行业营业额是80亿。从总数据上看，行业营业额增长了60%，是不是这种行业真的欣欣向荣了呢？去年厂商平均营业额是10亿，今年只有4亿，那么行业竞争是变宽松了，还是变激烈了？这种靠增量企业加入的增长能说明什么问题呢？同样的道理，靠增量成分股的不断加入的指数计算的收益率真的有意义吗？A股真的有很多企业年均收益率达到25%吗？

    3、在一个波动过于剧烈的市场，该采取什么投资策略为好呢？美国股市有很多具备强大竞争优势且不断成长的公司，其收益率波动很小，有分红的传统，而且有高昂的资本利得税，因此“买入并持有”、“长期持有”的投资策略有非常合理的逻辑基础。那么在A股“长期持有”的逻辑基础又有哪些呢？我不同意基于技术分析的频繁波段操作，但基于基础分析的“低估时买入”、“高估时卖出”的“大波段操作”又是如何违背了价值投资的基本原则呢？“长期持有”是价值投资的本质特征吗，还是估值本身就是一个战略层面的问题？作为投资者，是选择对估值高度重视呢，还是选择“懒惰”一点不进行估值，简单的“买入并持有”就可以了？

    以上问题值得认真思索。

          豹豹于2008年9月7日夜