读申万07年8月2日零售行业报告《优质零售的估值洼地在哪里？》

看申万的零售行业报告的确是一件很享受的事情。老金同志已经列为重点关注对象，呵呵！不过个人不是很赞同其相对价值和绝对价值之说，摘一段个人之前论述过的对于净资产和未来现金流折现的理解。

绝对估值 --- 净资产和未来现金折现的选择？

个人一直对净资产抱有一定的幻想

1、在传统的商业思维里，净资产是最重要的收购指标，收购谈判基本上是围绕净资产的修正、折价、溢价来讨论的

2、净资产的背后是实实在在的固定资产和流动资产，难道这些都是毫无意义的吗？

3、净资产代表的过去，未来现金折现代表的是未来，过去+未来=完整

4、净资产是一种确定的标准的会计数据，相对于不可确定的未来现金折现来得更让人舒服

但反驳的理由是相当有趣的，如果我们将企业现有的资产视为生产后续现金的基础，那么会产生怎样的结果呢

1、净资产和未来现金折现是从追溯和预期两个不同的角度来估算企业价值，选其一即可，但绝不能累加

2、净资产和未来现金折现那个更重要呢？这取决于投资方式，如果是以清算、分拆、变卖为基础的投资方式，那么肯定是净资产为标准的，但二级市场的估值标准无疑是后者（清算意味着首先丧失了流动性，其次普通股是清算策略的被动者，何时清算不是由你决策，企业或面临资不抵债危险，最后普通股是清算最终收益者，上述等等，相信大家不会喜欢清算的），也这是由于估值标准的不同，给擅长清算业务的投资银行超额利润所在，这已经超出我们参与的游戏范畴，不再讨论，个人还认为，以净资产为估值标准是格老乃至老巴早期（纺织厂投资）投资失败的原因所在

3、其实这也很好的解释了传统企业收购（除清算收购外）折价、溢价原则，往往是企业发展看好，未来现金折现的估值大于净资产，造成溢价收购，反之折价收购。

4、所以产生了一个有趣的结论，投资的基准和确定的过去无关，只和不确定的未来相关，很惊讶，却很真实。这里可以引申出另外一个问题，对于“内在价值”净资产是无效的，净资产100亿和10亿的企业的“内在价值”有可能是一样的，撇开价格低估高估不论，我们会选择哪个企业，我们肯定会选择后者，因为当前“内在价值”是一个静态数据，如果我们动态的看待问题，考虑到盈余的再投入，后者后续创造的价值肯定比前者多，这个概念实际上是和净资产收益率是类似的。

个人认为老金同志犯了两者兼得的错误，而且前面我已经表达过商业地产（出租）和零售是两种商业模式，是不能简单对比的，简单点说，零售利润是以牺牲租金为代价的，我们只能选择其一。当然个人认同老金所说的全流通下的并购压力，无论是之前隐瞒利润的释放还是管理的改善。

从现有资产的内在价值角度看，资产价值和市值的逐步收敛是一个必然的趋势，三大推动因素有并购、股权激励和会计政策接轨。如果现有商业资产市价显著高于目前管理团队创造的价值，那么全流通下市场化的并购重组压力或实质性的并购将促使管理团队努力实现该资产的市场价值，使得资产价值和公司市值逐步接轨。（说明白点就是如果零售产生的利润还不如租金，从市场的角度那股东不如解散公司出租物业，更赚钱而且省心，或者其他零售企业要进入核心商业圈，租金过贵不如收购一家经营不善的零售企业，但需要注意的是目前的百货，核心商圈地产基本是百货公司，是市场体制很不健全的企业，单纯的市场操作是很蹩脚的方案，这是个人看淡百货区域外扩张最根本的原因，如果想走，还是得在政治上下功夫）另外全流通下大股东对管理层进行市值考核以及和业绩挂钩的股权激励的大范围推出也将进一步促使公司真实价值在有效资本市场下得到充分的体现。目前我国会计政策正逐步靠拢以市价为衡量核心的国际会计准则，如可供出售的法人股，如账面价值每年计提折旧而市价不断提升的商业物业，一旦这些资产以公允价值的方式体现在账面资产和盈利能力上，那么股票市值向其价值回归的进程就将迅速完成。

（新会计准则的确提供了更接近于企业真实估值，未来现金流折现的路径，但由于会计谨慎原则，包括对于盈利稳定性的潜在需求，以及未来现金流折现的低操作性问题，使用该策略的机会相对偏少，不过对于公允价值相对明确的资产采取公允价值资产评估的机会还是比较多的，但这并不影响对于这类企业的估值，个人的做法是首先区分交易性资产还是可供出售资产，这需要考察公司的管理风格，比如长电主要以产业、实业投资为主，比如佛照则有很强的交易秉性，个人一般对交易性资产保持足够的谨慎，这种企业的盈利存在很大的不确定性，而且估值相当困难，顶多作为一种安全边际加以考虑，如宝新在云铜和航天电器上的投资，对于投资收益的清理是市场上判断市场高估的反面证据之一，市场的高低估是很难判断的事情，但对于这种思考的角度个人还是认同的。作为可供出售资产，个人认为应当给于独立的估值，比如法人股，然后将各类估值进行累加即得出企业真实的估值，这是一件很痛苦的事情，所以相对来说，个人喜欢纯粹一点的公司，无论是从管理难度还是估值难度，低栅栏永远是个人追求的）

案例分析：全流通后杭州解百（600814）相对价值向绝对价值逐步靠拢相对价值是指投资者对公司创造的EPS 以一定的PE 水平进行定价，而绝对价值是指公司资产的实际价值。在股权割裂的背景下，由于缺乏并购压力和考核监督，很多资产富裕型公司的盈利始终得不到市场化体现，比如杭州解百11.73 万平米的商业物业市价就在45 亿元，而当初在几分钱的业绩基础上，市场给予公司的市值定价连20 亿元都不到，公司相对价值远远落后于资产绝对价值。早期由于消化历史坏账的需要和考核机制的缺位，杭州解百盈利能力远远低于行业平均水平，从而造成披露EPS 并没有充分体现资产实际价值。全流通后，由于拥有较低的控股比例，大股东逐步加强了对上市公司业绩和市值的双重考核。这两年来，在管理层尽心尽责的努力下，公司盈利正在发生积极转变，06 年公司净利润4654 万，增长256％，07 上半年3465.5 万元，同比增长52％，继续保持高速增长的势头。盈利释放带来股价的提升促使公司市值逐步接轨真实资产价值。

（对解百不是很了解，对于业绩反转型个股个人保持足够的谨慎，说基本不碰也行，呵呵！最新老说艺高人胆大，对于自己的艺还是有所了解的，同志们，蛤蟆基本上与我无缘，希望把咱多向王子引荐，让咱熏陶熏陶，出掉一身土气）

从外延资产注入和重组角度看，大股东做大做强上市公司的动力非常明确，如地方商业企业的整合、民营企业通过资本市场实现个人财富的最大化以及零售业规模经济的内在并购要求。零售是一个非常强调规模经济的行业，有了一定的销售规模，采购成本、物流配送和营销管理等的核心优势都将得到充分发挥。而目前我国各地零售企业普遍呈现出单店经营、散兵游勇式的发展模式，通过政府行政性的整合可以在一定程度上减少效率损失，提升零售商整体竞争力，如上海、武汉等地纷纷对本地商业企业进行了某种程度的集中，接下来不排除北京、杭州等地区也会有整合发生。对一些已经或即将收购壳资源的民营商业资本而言，全流通的市场环境为其自身财富迅速扩大提供了最佳的实现路径，因此这些公司必然会将其最优质的商业资产注入上市公司，从而为投资者提供崭新的投资品种。一般而言民营零售企业机制灵活、管理效率较高、对市场反应迅速，同时和流通股的利益也比较一致，因此这将成为未来零售板块中最值得关注的一个热点。

（全流通真是个好东西，随着监管部门管理水平和政治地位的提高，二级市场上的资产质量越来越高，注入方面主要是价格因素，在目前的高估值下注入进度还是有所放缓的，当然历史使命是不能辜负的，尤其应该关注政治色彩较重的重组机会）

与H 股相较，目前A 股零售的平均溢价在30%左右，身处这样的估值环境，寻找低估的优质品种就显得尤为重要了，具有较高安全边际的投资标的将能有效抵御市场调整的系统性风险，从而给投资者带来更稳健的绝对收益。

（认同，认同，当较高安全边际的个股遭遇系统性风险时不是不跌，是跌的少，另一方面我们可以规避泡沫膨胀造成的投资机会的丢失，因为市场的确存在着用时间来消磨高估的可能，兵哥的话糙一些但很在理，卫生巾用处蛮大，整篇看下来，老金同志对于市场有着相当的理解，投资经理的奔奔）

从成长性角度考察，A 股目前的估值结构仍有部分 “一刀切”甚至“倒挂”的迹象，这主要体现在，PE 估值不考虑未来成长性的差异，长期可持续发展空间的差异、管理效率的差异和会计政策的差异。

根据经典估值理论，一个公司合理的PE 水平应该是：PE=(1-(G/R))/(Ke－G)

其中：PE：合理市盈率、G：增长率、R( ROE)：资本回报率、 Ke：股东要求的回报率

因此一个公司合理市盈率是增长前景、股本回报率和股本成本的一个函数，增长越快，ROE 越高，PE 也相应更高，所以不同素质的公司理应享受不同的定价水平。

（一刀切说明国内市场的理性因素还是差一些，不过也很正常，对应到投资实务方面的确考验一个人的神经，对资产配置也较为不利，两招，随遇而安、认死理，前者也不错，在一定的底线下，无妨把自己放低一点，投资的价值在哪里，这种问题虽有点理想色彩，但“我为人人、人人为我”不失为一条大道。

找了一通，还是没找到PE=(1-(G/R))/(Ke－G)的推导，大家都说随便弄本价值评估的书就有，周末逛了一通书城，没随便到，由此对中心书城老大意见，最近发现脾气见长，很有点发粪图墙的味道，打算这周末杀回大本营去，八卦岭，不能浪费我求实的会员卡，10元会员费呢，得个机会就捞点回来。）

以苏宁每年50％左右的业绩成长性和20％以上的ROE 水平，目前动态PEG 仅为1.18，明显低于A 股可比公司的估值水平。我们认为苏宁的估值应向香港的百盛看齐，两家品牌零售商都具有一张较优质的全国门店网络，基本覆盖了全国的一线城市，而且净资产回报率基本相同，都达到了23％，同时苏宁的增长性更强，发展空间也更大，因此给予苏宁2 倍左右的PEG 依然体现了我们定价的保守性，对应12 个月目标价87.3 元（6 个月目标价66.6 元），比现有股价尚有65％的上涨空间，维持强烈买入的投资评级。

（有时蛮痛苦的，业绩预测的度在哪里，分析师随市场而动也无可非议，但具体的投资，资产配置确实一件很严肃的事情，所以还得看报告背后的咚咚，无论是自己对于行业、个股理解后对于业绩的修正还是找行业分析师胡侃一通，总之问题还是要解决的，对于苏宁，个人是如此看待，07年业绩大概在1元左右，对于07年PE50几，估值合理，08年业绩保守一点50-60%，激进一点100%也是很有可能的，08年继续保持50PE问题不大，也就是08年三年复合增长率还能保持50，那么08年的业绩增长就是目前投资的安全边际，足够乎？当然关键在于你对于苏宁的持续增长是否有足够的信心。个人不太使用PEG不同的数值，当然理论上越强稳定性下PEG越大是安全的）

我们相信，随着金融深化的不断推进，一个有效率的资本市场将会逐步消除这种估值结构的不合理性，优质公司估值将继续提升，好公司、坏公司的估值落差逐步扩大，我们提醒投资者关注估值结构性分化带来的投资机会。在成长性公司中，苏宁业绩持续超越市场预期的概率依然较大；而王府井和百联一旦完成股权激励，未来业绩的提升潜力也不容小视。王府井目前08 年PE 已达到了56 倍，剔除北辰实业每股折合价值5 元，实际PE50 倍，较高的PE 水平反映了市场对其未来业绩成长性的乐观判断，同时股价可能还包含了公司整合北京商业企业的预期，凭借公司优秀的管理能力和长期较大的发展空间，我们认为公司值得战略投资者长期持有。从成长性角度，我们最看好苏宁电器，其次是王府井和百联股份

（虽然自己如同赫本热爱罗马一样热爱苏宁，但用各有千秋用到王府身上是不为过的，王府已经用事实证明其已经攻克百货最坚强的堡垒，区域外扩张，虽说和北国的面子有关，但咱不管，大连的面子出了东北就没怎么好使，在落实投资来自生活的原则下，最近在搞定鸡毛的时候，不时联想到历史业绩的重要性，很多的细节是我们看不清的 + 螺丝钉并非一文不值的，商业嘛，还得相信钱）

伴随着人民币升值进程的加快，流通性过剩背景下通货膨胀预期的加强，拥有较高安全边际且自身资产能不断增值的公司将能有效战胜市场，作为不可再生资源的商业地产将成为首选的投资标的。与H 股简单的零售业务有所不同的是，A 股很多零售商拥有重估惊人的资产价值，这主要来自于大面积的自有商业物业以及早期参与的大量法人股投资。我们认为这些资产的重估价值将为投资者提供最好的安全边界，若再结合经营业绩的持续增长，则有望享受行业的估值溢价。

从地产角度看，百联拥有上海、宁波等核心商圈内的大量商业物业，特别是多个购物中心属于外资最青睐的典型的商业地产，公司权益物业面积达67万平米，以较保守的均价测算，重估净资产值也达到了29 元/股，比现有股价尚有50％的上升空间。而从相对价值看，目前20 元的股价，刨去海通证券和法人股每股6 元的价值后，实际股价仅为14 元，对应08 年0.45 元EPS，PE仅为30 多倍。百联股份低估明显，考虑到公司发展后劲足、资产质量优异和现金流充沛，建议投资者高度关注并积极买入。

我们分析了房地产公司的估值水平，发现商业地产平均的P/RNAV (股价/重估值)都达到了2 倍，08 年PE 也有60 倍，这显示出市场预期地产价值将会大幅体现在公司未来的盈利趋势中。而零售中的商业地产公司08 年平均PE 仅为35 倍，股价相较RNAV 有较大的折价空间。因此从估值角度看，拥有较多商业地产的零售商存在严重的估值洼地，商业地产的最后金矿将来自零售商的自有物业，建议投资者积极买入豫园商城和百联股份。

（虽说地产咱被粗放型土地增值税给忽悠了一把，贴贴金，呵呵！说难听，自己对于行业、一些基本的经济概念的理解都还远远不够，这是最近在反思的，固执是需要建立在理性的基础上的，在水平没到之前不妨多听听市场的、别人的意见，随遇而安一些，不过美女看多了也会眼花，回头忘了老婆的好，总体来说，咱还是有点认死理，锅里的看看就行了，可远观不可亵玩，投资够幸福了，怎么也得三、二个，老婆，想想而已，从来不说，老婆的大锅在那儿侯着呢）

近几年零售商的品牌价值也开始慢慢得到市场认可，借助各种媒体资源和营销手段，优质零售商的渠道价值和品牌价值日益凸显。苏宁电器每年在营销广告上的资金投入就达3 亿元，07 年公司还请了潘玮柏和孙俪做形象代言人，极大提升了苏宁的品牌价值。根据世界品牌实验室2007 年发布的最新评估报告，苏宁电器以402 亿元的品牌价值位列零售第一，折合每股价值约7 元。另外豫园商城旗下的老庙黄金、亚一金店也获得了近30 亿元的评估市值。

（无形资产和实际资产的概念是一样的，只是让净资本看上去很美而已）

（看样子周末轮班到，中饭、晚饭吹牛吹多了，惯性，大家担待！未完，待续，老婆催回家报到。）

对重组和资产注入型公司的投资研究，我们的建议有二：第一，目前股价要能提供足够的安全边际，即使在没有资产注入的前提下估值依然合理甚至低估；第二，未来资产注入的想象空间足够庞大，无论是新增资产的外延扩张还是资产注入后的整合效应要能充分体现盈利的显著增厚。

（资产注入没有特别关注，不是不想，力所不能及也，上述两点用个人话说：一资产注入只是扩大安全边际，二保证足够的风险收益比或者说投入收益比。可以说个人对于资产注入的条件相当苛刻：1、目前资产基本支撑目前的价位；2、足够的投入收益比；3、相关多元化，整合效应明显；4、持续成长性公司。好不容易找出了一只中视，还被我打毙了，郁闷中。。。资产注入还有一个玩法，就是信息的确定性，很多内幕消息的资产注入操手做的得心应手，而且风险也小，不过显然那是别人的，咱不眼红）

市场目前基本以PE 倍率来对公司进行定价，该种估值方式适用的基本前提是EPS 具有较强的可比性，主要包含行业特征、盈利模式和会计政策应基本相似。但在A 股零售中，由于不同的公司选用不同的会计估计和所得税政策，由此造成EPS 的可比性大打折扣，因此投资者有必要将这些EPS 的实际差异调整到统一的水平，再进行定价才能显出估值意义。

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（对于公司的估值方法很多，某某行业用某某估值法，看得头晕，分析师或可，咱搞不定，两招，一咱只玩咱招式好使的店，没说谁非得用关西大板配那江南小调，咱不玩不就结了，二来靠白话，非得把弯的说成直的，你不是说EPS没有可比性嘛，咱非得说有可比性，我们不否认用特定的估值法能够将某一个股估值得更合理一些，不过从投资实务角度关注EPS还是很铁的，野蛮的做法是咱就关心未来3-5年的EPS有错不？没错。

1、  经典的估值法是没有考虑未来风险折价的，事实上越近的越具有确定性；

2、  资产配置，我们比较关注几年内的收益而不是很遥远的收益，这是二级市场投资和产业投资、风险投资的区别，因为两者的玩法是不同的，我们的优势在于流动性和稳定的低收益，人家的优势在于专注、深度介入以及低成本基础下的高风险高回报，俗的说法人家那是找老公，优秀的男人都是老婆培养出来的，咱这是榜大款；

3、  我们关注的相对长期的EPS，不同的会计策略如同盲人摸象入手的差异，如果是某一单点上感觉差异很大，但等都摸完了，差异就消失了，大象就是大象，不会因为你从哪儿开始摸就变得不同，我这里所说的不同会计策略的差异和老金苏宁、国美的例子不太相当，个人认为苏宁、国美在费用方面的差异那是两种不同的商业策略而不仅仅是会计策略的差异，同志们，这是有很大差异的。

4、  对于行业特性和商业模式的差异，我们完全可以用Pe来修正，事实上PEG就已经很好的解决这个问题，再深一步，对于行业、商业模式特别好的，会计的说法是利润持续性、确定性特别好的，我们还可以用PEG>1来修正。

5、  再短视一点的角度，目前国内市场还没有到那种深度，简单的、实用的往往是流行的，独立思考，不盲从、不排斥。）

（可能还是要回归本色，顾着自己白话有点对不住各位，牛吹着往往没边了，而且也往往省略了严谨推导的过程，大家看看可能头晕，比如上述的估值法舍取是个人研究了各类估值法后在巴氏风格的基础上个人的一个选择，理性的东西或许不够爽，但却是真正可以持久的东西，抱歉，)