帐户持仓第二大的行业是保险行业，主要是中国平安及中国人寿。中国平安和中国人寿在上市时便引起我的注意，但是当年市场对保险股的疯狂追捧让我望而却步。时间真是个神奇的东西，几年过去，市场的宠儿便已成为弃儿。对于保险行业比较复杂的业务，外部人都是管中窥豹。但是多年跟踪的结果让我对保险股的认知停留在比较朴素基础的水平。

简单来说，保险行业可以从两个方面不断积累可投资资产，一方面是现有保单的持续性（中国平安2012年13个月保单继续率为92.7%，25个月为90.2%)，一方面是新增保单（尽管行业的增速大幅下降，平安表现最好）。这带来投资资产的持续增加。2001年中国平安可投资总资产为803.92亿人民币，2007年为4748.8亿人民币，2012年为10741.88亿（首次突破1万亿），这个数字每一年都在增加，没有一年倒退。

在保单的利率上限受保护（2.5%）背景下，行业竞争从90年代的盲目定价中走向正轨。但可能出现的保险利率市场化政策可能导致传统险方面出现价格竞争，导致保单在承保初期出现较大额的亏损。但是由于分红和万能险占比较大，因此主要影响保险公司的还是投资资产的收益率。

保险行业的投资主要是债券和定期存款。2012年中国平安在债券、定期存款和活期存款、现金上的资产分配比重高达81.4%。这方面的投资主要是通过持有到期获取稳定收益。债券上面有部分划入交易性金融资产，收益情况取决于固定收益部门的投资能力。但整体而言，保险公司这部分收益率是相当稳定的。例如中国平安在总投资收益率最高峰的2007年，其净投资收益率也就4.5%，2006年为4.3%，2011年为4.5%，2012年为4.7%。主要原因就是总投资收益率要考虑已实现或未实现的收益和资产减值。

而如果去考察总投资回报率，则会发现其与股市的起伏息息相关。中国保险行业在股市上的投资能力基本上与散户类似，做着追涨杀跌的生意，是典型的趋势投资者。例如2003年股市萧条时，中国平安在权益类（基金、证券和联营企业）上的资产分配比重为2.9%！而到了2007年市场明显进入疯狂阶段时，中国平安的权益类投资比重大幅上升到24.7%！逼近监管线极限。（换言之，保险行业将成为后面大熊市中最大的空头之一）而在2012年市场萧条时刻，它的配置比例又降至9.5%！

即便这么不堪的投资能力，但在趋势向好阶段，保险行业的业绩显然会出现大幅的突变。一方面是受益于权益类资产的配置比重上升，加上趋势向好时这部分的收益率在短期的大幅增加。2007年中国平安的总投资收益率高达14.1%！而2012年仅2.9%！在2007年，几乎每一个保险行业研究员都将14.1%的畸形收益率作为评估股票价值的重要参考依据。可笑的是，没有一次预测是靠谱的，几年过去，平安的收益率居然只有2.9%。因此，请别去深挖细研平安和人寿的固定收益方面的投资能力差异如何如何了。那一点点的差异丝毫无助于分析保险公司的核心。

中国平安很讨巧的通过收购深发展，将银行利润增长冲淡了保险分部业绩的大幅下滑。而中国人寿等其他纯保险公司都没有那么幸运了。当然，事物总是两面的。当股市再度走强后，人们又会发现纯保险企业的业绩弹性会明显强过混业的集团。平安银行是一家作风激进的银行，平安集团控股后甚至有更加激进的倾向。2012年不良贷款翻了一倍，但是拨备覆盖率却大幅下降来提升业绩，它的覆盖率在同业中是相当低的。我对平安集团长期没有抱太大信心，这种极其复杂的金融控股集团是很容易在外部未警觉情况下暴露极大的风险。

好了，我继续将保险行业作为未来市场行业向好时的一个加速器，尽管每一次股市低迷期间，它们总是看起来像垃圾一样。2003年-2005年的中国人寿便是最好的案例。但是我也见过市场向好后的保险公司业绩突变。例如中国平安，2007年业绩较2005年翻了5倍！不过估值上，应该不会再有那么美好的情况了。

由于双汇发展的价格上涨，持仓量已经成为帐户中的第三位。加上雨润食品，肉制品行业占比比较高。双汇发展的购入全部发生在2011年5月份跌至56元时。当时价格已经逼近罗斯托克要约收购价格（但维持期限当时仅有3个月）。对于这类市场占比极高（高温肉制品市场占比超过65%）的大众消费品龙头，危机不会是致命的。双汇发展经历了管理层变相MBO后，业绩释放的动力从来没有这么强烈。于是我看到一份靓丽的年报。上游屠宰整体毛利率高达10.54%，而此前雨润食品曾超过10%，后面种种迹象表明毛利率根本达不到那么高。面对其他对手，双汇的屠宰环节毛利率并表后的确有些高。我看不到可抵扣增值税项有多少，其他应收款只有300多万的地方税务局项目。而雨润的可抵扣增值税项目2012年终于大幅增加到13亿港币之多，这说明上游的毛利率根本就是极低。按照2011年项目推测了下，上游屠宰毛利率应该在3%以下。在高温肉制品领域，双汇依然强势。2012年比竞争对手高3倍左右，这个比例创下历年新高。可惜高温肉制品整体行业缺乏创新，市场容量能维持较低水平增长就谢天谢地了。最有喜感的是，双汇发展越来越有当初雨润的风采。于是我看到2013年计划：屠宰量1750万头、肉制品190万吨，比2012年有较大幅度的提升（当然，能否完成是另外一回事）。经营性现金流的大幅增加（一倍），同时注意到，2013年资本开支激增到40亿人民币！2012年的大比例派息（远超30%每年可分配利润）。初级农产品加工企业和高科技、出口型企业都是烫手的山芋。你无法想象一家不缴纳所得税（初级农产品加工企业免缴，肉制品行业是要缴纳），甚至增值税都不缴纳（低于13%毛利率实际上增值税都是倒挂）的企业，财报还有什么是真实的。在此为证，以后这方面的企业是直接排除掉的，除非它是国企。双汇目前的业绩、年报以及屠宰行业的未来整合空间，都是吸引投资者的。当然，我现在才明白屠宰行业的整合进度可能远低于市场的预期。无论如何，在目前阶段，投资者仍可以享受公司推高业绩的硕果。只不过需要紧密地盯住资本开支项目，事实一再证明，这个项目是最容易将资本从上市公司挪出的途径。出事的农业股，例如超大现代、雨润食品，皆是如此。收入、业绩、经营性现金流量净额都是增长的，但资金不断流入上市公司，必然需要有资金不断从上市公司流出，因此都有庞大的资本开支计划。如果说不在资本市场融资，那么理论上这个行为是无意义的。但一旦在市场融资或者说控股股东高位抛售股票，就不一样了。多出的融资资金和高位套现的资金就是控股股东所得。

三全食品、中顺洁柔和张裕是新买入的公司。三全食品所处的速冻米面行业我认为前景不错，主要是城镇化和都市节奏的变快，快餐业受到成本压力，价格上升幅度很快。速冻食品有一定的人力成本优势（但冷链运输仓储成本较高）。整个行业市场规模约100多亿人民币。行业竞争格局已经形成。三全在2010-2011年开始逆转，2010年收入规模首次超过思念食品。而思念落入第二名后显示出诸多问题（财报虚假、外埠过多依赖经销模式、大股东主业转移）等，已经在新加坡退市。第三名湾仔码头主攻高端市场，中低端缺乏产品线对应。第四名龙凤已经被三全收购。在很多KA终端，你可能会看到最多的促销员是三全的，也许有些有湾仔码头的，但很少看到思念或其他产品的促销员，这很说明问题。而速冻米面行业还有很多创新空间可以利用。例如咸汤圆、果酱汤圆、地方特色面点等等。三全刚推出私厨水饺系列，替代原有的高端产品，并在一线城市推出攻击湾仔码头在高端市场的优势地位。而新产品的拓展和创新将会丰富SKU，并且摊薄营销及管理费用。三全的净利润率我认为还有提升的空间。三全食品的最大风险是内部管理、创始人年龄较大，而两个儿子如何做到平衡非常难。另外，就是公司股价估值很高，历史上从未跌破过28倍PE，这是影响其投资价值最大的地方。无论如何，我愿意先买入一部分。

张裕在过去一两年股价大幅下跌，坏消息一个接一个不停歇。进口酒从2009年开始的猛烈冲击、国内经济形势的放缓、农药门事件的影响、营销体系的改革冲击、高端政务消费的打击等等。目前股价已经跌破第一次建仓时的35港币，市场先生的情绪真是令人惊叹！当然，整个葡萄酒行业都在遭到重创！王朝酒业已经亏损，长城所在的中国食品业绩大幅下滑，其余诸如通天酒业等等小企业更是雪上加霜。放大到整个酒业，都是如此，高端政务消费的打击以及累计多年的行业泡沫导致投资者看到了酒类企业的另一面。进口酒的冲击是巨大的，但是整体而言，最终会形成一个平衡，不会是颠覆性的。国内实际上CR4的市场份额整体是不断下降的。进口酒最大的问题是品牌和渠道。另外产品鱼龙混杂，很容易爆发信任危机。卡斯特等巨头对中国市场还未熟悉，众多品牌如何能形成一两个拳头产品非常重要。现在看建发酒业这样的进口酒龙头企业都在为过去两三年的进口酒泡沫买单。无论如何，行业的危机还远未结束，看看市场能最终给怎样一个吃惊的价格吧？张裕的优势的确有些被削弱，倒不是外部因素。公司的分红政策发生较大转变，比较激进的产能扩张计划和较大的资本开支都值得警惕。公司管理层长达10年时间没有变化，而竞争对手几乎换了四五届管理层，但近期的变化有些奇怪，也许是当初MBO的过桥资金已经偿付完毕。

中顺洁柔面临的行业是个不错的行业，生活用纸属于典型的必需消费品，与经济周期相关度不太大，特别是卫生纸分部。整个中国生活用纸行业规模可能有600多亿，而目前CR4的市场份额也就30%左右，行业集中度在明显提升。中顺洁柔在行业中排名第四，面对几个重量级的对手：金红叶（APP，世界十大纸业巨头）、恒安集团、维达国际。恒安在国内市场具有很强的实力，各个地区都比较均衡。而中顺洁柔主要在华南、西南和西北地区有一定地位，在全国范围主要是产能布局问题。毕竟对手上市时间较早，产能的扩张也很快，例如维达国际，计划到2015年产能较目前翻一倍到100万吨。中顺未来的产能主要在广东和四川等传统比较优势地区，因此消化的可能性还是比较大。但是和竞争对手相比，中顺的产品创新实力较弱，这一点维达国际做的最好，这几年的业绩也是让人刮目相看。因此中顺可以在行业集中度提升和行业增长中获利，但如果没有持续的创新，很难改变行业的竞争格局，动摇前三强的地位。不过由于产能利用率的逐步释放，较大的折旧摊销一旦进入拐点，业绩的释放会比较快速。相对于竞争对手，公司的市值从现在来看应该是偏低的，但是也没有太大安全空间。值得尝试，但是无法重仓。

另外还有一些持股，例如中国动向。面临的行业困境就不必多言。但是公司帐面现金充沛，老板开始回归主业。存货的清理明显优于竞争对手，例如李宁等。店面数量不如对手那么庞大以至于尾大不掉。这是一个股价跌破净资产、跌破净现金的案例，但现在股价已经反弹。只不过这个行业还不是短期内能够恢复的。

面对平淡的2012年，没有太多可以回顾的。展望2013年，也没有太多可以憧憬的。钟摆总是在两个极端之间摆动，但在极端时刻，你会认为这种状况能永远持续下去。保持现金流、不负担任何有时间限制和高息的杠杆、不理会别人如何如何判断，坚守自己的信念。熊市没有可能会伤害到你，相反，会让你不断积累低成本的股票。牛市和乐观情绪才是投资人的大敌！不要对别人的投资案例或收益率进行任何评价，你的目标是市场整体和你自己。如果说牛市是有耐心投资者收获的季节，那么萧条的熊市则是需要耐心播种、浇灌、等待的季节。不是不报，时候未到，有时候决定投资者命运的，不是智商的高低，而是情绪的起伏。希望未来若干年再回首这段时期，会有更深的领悟。