最近1年来白酒行业市场看法分歧很大，分歧点主要集中在需求端和供给端。我认为高端白酒需求端不存在问题，高端白酒天花板远远没有到来，未来10年依然会保持一定的增长速度。我的逻辑非常简单，那就是喝得起好酒的国人会越来越多，3年来我的这一看法没有改变，现在依然持这样的观点。关于政府消费我是这么看的，只要政府手中还掌握大量的社会经济资源，自然有人请官员喝酒。至于说反腐败，远比喝酒更腐败的事多的去了，上面还真管不到这事上来。

高端白酒的问题在于供给端，更多在于竟品的增多。2011年我国白酒产量1026万吨，折合人均10斤左右，产能严重过剩。但是请注意，消费品行业产能过剩是常态，服装行业、医药行业一直产能过剩，仍有不少企业活得滋润；另外，白酒行业也一直产能过剩，五粮液早在2000年新旧工艺产能合计就超过40万吨，目前利用的产能也就20万吨左右。茅台一直说它产品供不应求，我实际上一直持怀疑态度。另外，我很诧异投资圈的某些大佬竟然相信茅台“养肝护肝”以及“茅台离不了茅台镇”之说，是真不知道，还是跟着企业一起忽悠？

行业产能整体过剩受此影响更大的是中低端白酒企业，高端白酒企业受影响貌似很小。对五粮液等高端白酒企业影响更大的是竞品的增多，而这些竟品的背后站着的是洋河、老窖、郎酒这些羽翼已经长硬的企业，这是核心问题所在。

这几年，由于行业繁荣及茅台、五粮液战略性失误，让郎酒、洋河等潜在对手不断做大。这些二线品牌实力增强后纷纷剑指高端市场，高端白酒领域当前的竞争异常激烈，在繁荣的表象后面，五粮液的竞争地位实际上被大大削弱。而茅台的竞争地位表面看似乎很稳固，但是其消费者客户流失的情况是比较严重的——茅台这几年的繁荣很大程度上得益于其投资品属性的不断强化，这对茅台而言是好事或是坏事短期内看不清楚。

3年来我一直坚守五粮液一个重要因素是其估值相对其他白酒企业较低。现在回过头去看，五粮液估值低是有原因的。白酒企业之间的竞争归根结底是资源和能力竞争，知名白酒企业能力的差异主要体现在创新能力和营销能力方面。白酒行业这些年的繁荣掩盖了五粮液内部问题，五粮液是公认的好酒，所以不缺资源，缺的是能力，缺的是营销能力。茅台近10年来有3个方面做得比五粮液好，一是团购；二是渠道扁平化；三是推出超高端的年份酒。从上述3方面看出，茅台的管理层进取心要强于五粮液，茅台在营销方面做得比五粮液好。

五粮液管理层意识到企业问题所在，五粮液正在进行营销体制变革，但是我对五粮液的改革持谨慎态度。当然，五粮液有改革的意愿，这种求变的态度还是应该褒奖的。五粮液这两年一定程度上受益于茅台的提价，原先部分喝茅台的消费者转而买五粮液。前短时间有报道说五粮液的社会库存低于茅台，我认为在逻辑上说得过去，因为五粮液投资品属性要弱于茅台，囤积或者收藏茅台的经济意义更大。

从相关渠道获得的零碎信息，五粮液明年春节前后提价的可能性比较大。我建议五粮液应该放弃沿用了20年的不断提价的策略，将重心放在200至1000元的市场领域，即中高端领域。当然，最好的选择是高、中、低端市场通吃，实际上五粮液拥有的资源是完全可以做到这一点的。纵观国内各大酒企，只有五粮液与泸州老窖才具有这样的先天资源优势，但是五粮液的能力貌似与这样的战略选择不匹配。

五粮液的估值

五粮液拥有大批忠实的消费群体，五粮液依然是白酒行业最有影响力的消费品牌（茅台已不单单是消费品，部分算是金融产品了），五粮液正在向好的方面转化，再加上前面提到的较低估值，这就是我仍继续持有五粮液的原因。

假设前提：

1、未来10年主营收入平均年增速接近12%，其中2013-2015年为15%，后7年为10%，永续增长按3%。到2022年销售收入从2012年的290亿元增加到2022年的857亿元。

2、销售净利率呈逐年下滑趋势，假设每年下降1个点，销售净利率将从2012年的34.5%，下降到2022年的24.5%。净利润从2012年的100亿增加到2022年的210亿，也就是10年翻1.1倍。

3、资本性开支平均每年按15亿支出计算，折旧忽略不计算。

上述假设前提下，采用自由现金流估值模型，15%的折现率为每股35元，12%的折现率每股46元。