结论：假如不考虑市场偏见，假如不考虑市场价格的波动，假如按投资于非上市公司的角度来说，从2001年末至2011年末的10年间，投资于民生的收益超过投资于茅台，但相差无几。这是我想不到的结果，也是事实。我相信，绝大多数人和我一样，在没有认真分析的前提下是不会相信这个事实的。

首先我想说明的是我无意贬低茅台。茅台，是我国价值投资的典范，也是最佳投资标的之一。在过去十年间获得高额收益的同时，目前茅台并不高估，依然处于价值低估区域，值得投资，也值得长期持有，在有可能让我舒服的价格下，我也想买入持有茅台。我在这里所做的，仅仅是为了说明在目前市场估值离谱的情况下，持有民生不一定收益低于茅台，完全有可能高于茅台，仅为了说明过去的十年间，投资于民生与茅台收益率的巨大差异不是企业经营的原因，而是市场偏见的结果。

在前年，曾经采用行情系统复权价计算过民生与茅台的差异，今天为了更正确的揭示两者结果，避免因行情系统的错误而导致计算结果错误，我就自己动手进行直接计算，相对来说，这个计算结果相比于行情系统的复权价更符合实际情况。计算结果如下：

贵州茅台，2001年末，每股净利润1.31元，收盘价38.55元，市盈率29.43倍。投资一万元，买入（持股数量）259.40股，总市值一万元，也就是投入资金一万元。

经过十年，2011年末，每股净利润8.44元，收盘价193.30元，市盈率22.90倍。通过历年送股、分红再投资，持股数量为1350.79股，增加421%；市场价格上涨401%，总市值26.11万元，累计收益2511%，年均收益38.63%，这是个相当了不起的投资结果。

民生银行，2001年末，每股净利润0.29元，收盘价14.51元，市盈率50.03倍。投资一万元，买入（持股数量）689.18股，总市值一万元，投入资金同样的一万元。

经过十年，2011年末，每股净利润1.05元，收盘价5.89元，市盈率5.61倍。通过历年送股、分红再投资，持股数量为6832.18股，增加891%；市场价格上涨-59.41%，总市值4.024万元，累计收益302%，年均收益14.94%，这是个比较平庸的投资结果。

同期间，上证指数从2001年末的1645.97点上涨至2011年末2199.42点，累计上涨33.62%，年均上涨2.94%。意味着就算是差强人意的民生，在过去的十年间，在市场估值大幅下降的情况下，还是超过了大盘的上涨幅度。

通过上面的比较可以看见，两者的投资结果相差非常厉害，茅台的收益是26倍，民生的投资收益仅4倍，相差6.5倍之多。这就构成大多数投资人的认识，认为这就是投资于茅台的胜利，两者的比较根本就不在同一层次，就因为两者的经营结果不在同一层次。真的如此吗？是也，非也！

其实，也许绝大多数投资者想不到的是，造成两者投资结果巨大的深层次原因并不是两家企业经营的结果，而是由于市场偏见构成的结果。也就是说，假如没有市场偏见，那么投资于民生的收益会高于投资茅台。

我们从上面就可以看见，当时市场主流由于深发展的赚钱效应，大家都追捧银行股，民生的市场估值市盈率达50倍（上市第一天达80倍），目前由于市场主流抛弃银行股，2011年末的市盈率只有5.61倍，整整下降了88.79%或者说9倍。那时候市场主流对白酒业心有余悸，瞧不起白酒股，所以茅台上市第一天的市盈率只有27倍，随着市场对白酒股的认识提高，市盈率从2001年末的29.43倍下降至22.90倍，下降只有22.18%。这就是两者投资结果巨大差异的深层次原因。这就是股市上“风水轮流转”的内涵。遗憾的是，很少有人能明白这个道理的。

所以，为了说明这个差异究竟影响多少，我就另外做了个假设，假设市场对于两者的看法没有改变，2011年末的市场估值市盈率与2001年末的市盈率相同，同时也能体现假如非上市公司经营业绩的实际收益率，计算的结果如下：

茅台当时的市盈率29.43倍，假设2011年末的市盈率依然是29.43倍，每股净利润8.44元，假设的收盘价就应该是248.39元，如此，茅台的总市值为33.55万元，累计收益3255%，年均收益42.09%。

民生当时的市盈率50.03倍，假设2011年末的市盈率依然是50.03倍，每股净利润1.05元，假设的收盘价就应该是52.54元，如此，民生的总市值为35.89万元，累计收益3489%，年均收益43.05%。同时，如果假设民生在2001年末的市盈率也是2011年末的5.61倍，那么这个计算结果是相同的。

另外，为了避免有人说民生是在不断股权融资的的情况下的经营结果，所以应该剔除股本扩张、股东再投入的部分。在这里，和你说明一下，这个收益率是在股东没任何中间投入的结果，与茅台是一样的，其中没有追加投资额。

如上所述，在市场估值相同的情况下，两者的投资结果相差无几。实际上，就企业的经营业绩增长率来说，过去的十年间，民生银行的经营业绩增长率远远高于贵州茅台，在剔除了民生股权融资股本扩张的情况下，民生与茅台的股东收益同样的相差无几。

同时，我们还可以从现金分红的投资回报率来看一下，说明在目前价格体系下的投资回报问题：

贵州茅台每股净利润8.44元，现金分红每股3.997元，分红率47.35%，日前收盘价239.78元，分红回报率1.67%。

民生银行每股净利润1.05元，现金分红每股0.30元，分红率28.57%，日前收盘价6.24元，分红回报率4.81%。很显然，在民生银行利润分红率低于贵州茅台不少的情况下，其分红回报率还是大大高于贵州茅台，何况民生银行还有中期分配呢。这就是民生的投资价值。

如此，在这里我得出两个结论

结论一，从非上市公司的投资角度看，投资于茅台与民生的收益相差无几，基本上属于平起平坐。

结论二，尽量避免高市盈率股票，市场喜好的改变会让你损失惨重。

在这里，需要我们思考的是：

思考一，茅台与民生的市场估值还会继续扩大吗？目前相差4倍。

思考二，民生银行的市场估值还有下降的空间吗？分红后的动态市盈率约4.6倍。

思考三，银行股的市盈率能否达到白酒业的50%？现在是25%。

附件一：贵州茅台历年送股分红计算一览表

注1，表中的初始持股数量为投入一万元可以买入的数量。

注2，表中分红系数是指每年通过送股+现金分红按分红（税后）到帐日收盘价计算再投资所增加的持股数量增加系数。

注3，表中所显示的“假设”部分，按2001年末相同的市场估值（市盈率）来计算的市场价格，即假设目前的市盈率与2001年末市盈率相同情况下的市场价，即在不考虑市场波动情况下计算的市场价格结果。

附件二：民生银行历年送股分红计算一览表

附件：民生银行VS贵州茅台（续）

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