浓香鼻祖泸州老窖公司当前总销量全国第二，销售额排名第四，是中国高档白酒前三强之一。公司曾是中国老四大名酒之一，在上世纪 90 年代蛰伏之后，2000 年重磅推出其高档产品国窖 1573，带领公司回归一线名酒阵营。近年公司陆续开发新产品，填补高档酒提价之后的空白市场，同时积极对内部组织架构进行市场化改革，销售组织框架和营销团队日渐成型，这将确保后续几年提升公司品牌影响力和渠道控制力。

 

1．公司布局全价位产品线基本完成

1.1 国窖系列持续走奢侈品路线

 

2000 年之前，公司主销饮用型高端白酒品牌为泸州老窖特曲，出厂价始终维持在40-45 元左右，其头曲和二曲均为中低档酒。公司曾是老四大名酒，但在 90 年代脱离了高端白酒阵营，2000年之后公司重磅推出“国窖 1573”，力争重回高端白酒阵营。

利用泸州老窖特曲产生的现金流作为支撑，公司成功打造了国窖 1573。2001-2005年期间算是公司双品牌战略运作阶段。2005年之后，国窖 1573开始大幅盈利，占销售额的比重持续提高，并伴随茅台和五粮液零售价的上涨而持续提价。

2009年开始，公司在国窖1573的基础之上，酝酿超高端产品线，推出大量定制酒、礼品酒，如国窖 1573 至尊、至美、国礼、国花等。同时公司还在 2011 年推出超高端饮用型的“国窖 1573·中国品味”，填补超高端空白市场。

公司高端饮用型产品国窖 1573依托“国宝窖池群”生产稀有品味，产能限制在 3000吨左右（商品量可达到 4500-5000吨）。随着公司近几年的渠道改革，对价格管控力度加大，从 2009 年开始，其终端零售展示价始终要高于五粮液主品牌。截止近期，国窖1573终端展示价为 1380元，而五粮液为 1108元。 同时，公司在 2011 年推出的“国窖 1573·中国品味”，定位独有尊贵，公司提出中国品味最高供应量仅为 600 吨，60 度国爵仅有 200 吨。中国品味刚推出时零售价在1800元左右，近期公司已上调其零售价至 2380元，略比贵州茅台终端零售价 2000元高。

估计公司未来这两款产品的终端零售展示价始终都会高于五粮液和贵州茅台的主品牌价格。高端奢侈品的品牌建设重在坚持，虽然短期有很大压力，但假以时日，仍会有所收获。

 

 

2011年国窖1573系列酒销售量达到 3080吨，销售额估计 31亿，同比增长 32%。2011年中国品味销量约 300吨，销售额为 4.3亿，相比 2001年的国窖 1573的销量表现优异。虽然未来几年国窖系列收入可能不会大幅增长（稳定跟随提价缓慢放量），现在是品牌孕育期，盈利爆发期可能在经济持续好转之后。

 

 

1.2 百年泸州老窖窖龄酒等中高档产品推出抢占市场空白

 

2011年公司还推出了中高档产品“百年泸州老窖窖龄酒”（30年、60年和 90年），价格定位中高档（终端零售价分别为 358元、458元和 689元）。此款产品相对竞争对手差异化明显，突出了窖龄与酒质的关系，强化消费者对浓香型窖池年份的认知。

公司目前拥有的老窖池 10084口，其中百年以上的老窖池有 1619口，百年以上的窖池群生产的基酒都可以用来生产“国窖 1573”，但百年以下的窖池可以用来生产 30年、60年、90年的泸州老窖窖龄酒。

这款产品应是公司的核心差异化产品，树立浓香型白酒标杆，并确立自己在中高档价位的领先地位。事实上从市场表现来看已经较为成功，产品 2010年底推出，2011年已经销售 1500吨，销售额达到 7.9亿。其中，贡献销量和销售额的绝大部分是60 年窖龄酒。

这款产品对公司未来收入和业绩的提升将会逐步起到很重要的作用。

除了百年泸州老窖窖龄酒外，公司近几年还陆续开发了价格在 300-900元之间的其他品牌酒，包括泸州老窖年份特曲、泸州老窖尊礼、佳礼、泸州老窖概念酒等产品，其销售团队、销售渠道和销售模式均存在很大差异，虽然在价格段上略有重叠，但均为独立团队和渠道运作，且在市场区域上各有分工，竞争作用上可能有差异，有一些还是非

流通产品，主要做团购和品鉴之用。

 

 

1.3 泸州老窖特曲系列开始摆脱低谷并迅速增长

2006-2008年，在国窖 1573高档产品逐步成功之后，公司强势提高泸州老窖特曲的出厂价和零售价，并陆续细分出泸州老窖特曲中华老字号、精品和百年等，期间还推出了浓香经典、年份特曲等，以抢占国窖 1573 提价之后遗留的市场空白，并提升泸州老窖特曲的终端形象。

直接提价也导致了泸州老窖特曲的市场萎缩，并逐步沦为区域性品牌。泸州老窖特曲曾是公司收入和业绩的顶梁支柱，历史上销量曾达万吨以上。但后因定位失误，品牌老化以及行业不景气，其销售量持续下滑到 2004 年，从 2005 年开始伴随行业景气回暖开始增长。公司从 2006 年开始对泸州老窖特曲进行重新定位，除了提价，还赋予产品经典内涵，演化出中华老字号、精品、百年特曲。

尽管如此，公司在 2006-2008 年的小幅快跑式的提价也产生了后遗症，使得公司产品在 2009年出现销量回落。2010年公司停止直接提价，将市场区域逐步收缩聚焦到重点核心市场，并通过产品结构调整带动老窖特曲的品牌回归。目前公司自建终端的营销团队已经建设到位，通过点状市场深耕，让泸州老窖特曲系列酒成为局部地区100-300 元价位段的核心品牌。从 2011 年来看，泸州老窖特曲系列在投入渠道费用较少的情况下，动销已经非常明显。未来 3年，应当是公司努力从区域点状市场走向线，再到面的阶段。认为泸州老窖特曲产品在 2009-2010 年已是低点，未来放量还是值得期待。

 

 

公司从 2009 年开始总销量销量 8.74 万吨，2010 年突破10 万吨。其中绝大部分销量均来自博大酒业公司。该公司突出产品线是泸州老窖头曲和二曲，2011 年头曲销售 2 万多吨（零售价最低 59 元），二曲销售 5-6 万吨（零售价5-40元）。博大酒业虽然贡献利润较少，但对收入贡献是巨大的。2011年博大酒业利用

其强有力的深度营销网络操刀金奖特曲，销量已达 1300吨，实现销售额约 3亿左右。

 

公司在主流高端产品线的改革是近几年的主要工作，公司成立了“柒泉”公司，来协调厂商、销售团队和区域经销商的利益关系，利用公司品牌无形资产达到对产业资本的控制。公司在 2009 年确立了柒泉公司的营销模式，由经销商共同组建销售公司，并将渠道进一步扁平化，在公司强有力的指导下可以将营销触角深入到销售终端。

公司的柒泉模式有效的弱化了泸州老窖以前依赖大经销商制的弊端，同时还可以巩固稀缺经销商资源。借此机会，公司还第一个在高端名酒厂商中建立了自己的销售团队（贵州茅台、五粮液和水井坊等均没有自己的营销队伍）。

这种由经销商组建销售公司的模式最早在上世纪 90 年代中期的格力电器运用，并确立了格力电器在家电行业中的霸主地位。尽管目前白酒业内经销商的商业模式发生了翻天覆地的变化，但我们依旧认为如果老窖公司管理得当，其可动用的营销资源将在短期内将得到巨大提高。

值得一提的是，格力电器的经销商模式是由格力控股，充分分享了经销商的财务收益，至少纳入报表统计。而老窖的模式并没有实施股权控股，很难观察到整个链条的利益分配。

泸州老窖控股博大酒业 75%的股权（集团持有剩余股权），该公司属于专业化营销公司，近几年采用深度分销，拓展全国市场，进行渠道下沉。博大酒业 2011 年拿到金奖特曲的经销权，今年销售额占博大酒业销售额 10%，预计未来占收入比重还会持续提升。过去泸州老窖特曲中华老字号主要集中在省级市场，而头曲、二曲主要集中在农村

乡镇市场，博大酒业将利用金奖特曲主攻县级市场。博大酒业 2009 年销售队伍近200-300 人左右，2010 年达到 1000 多人，2011 年为 1500 人，估计 2012 年将突破2000人。

值得一提的还有贵宾服务公司以及公司专卖店渠道的建设。公司 2010 年全国拥有专卖店 200多家，2011年突破 500家，公司计划到 2013年将专卖店数量扩张到 1000家。这些专卖店主要销售产品均在国窖 1573 以上价位段。例如中国品味、国窖 1573至尊、至美、国礼、国花、60 度国爵、68 度青坛定制酒等。我们认为，未来几年公司

超高端团购及定制酒的快速增长也将为公司注入新的增长点。这些产品线市场投放已达2-3 年时间，基本能占据一定礼品市场份额，很好的抢占了 2000 元到茅台年份酒价格段之间的小众市场。

 

3.1 集团公司及地方政府“十二五”规划促使收入要求

 

上市公司贡献资金主要包括两块：税收和分红。这就需要收入规模大幅增长，以及高分红率。因此股份公司喊出“超常规拼搏型创业阶段”也不足为奇。出于政府的压力，估计公司管理团队也会在后续几年咬紧牙关，穿越理性寻求超常规发展。公司此前曾提出 2013 年销售额做到 130 亿（含税），结合当前公司发展前景来看，估计规划将会被提前，2013 年销售额规划应超过税后 130 亿元的目标。也预期公司在收入业绩大幅增长的背景下，其分红率仍旧将会维持在高位。

 

 

3.2 公司行业地位正在被撼动，迫切要求公司追求销售规模

过去几年白酒行业销售规模迅速扩容，由2005年的720亿增长到2011年的约3500亿，年复合增长为 28.3%。同期，泸州老窖年销售额由 2005 年的 14.6 亿增长到 2011年的 76亿，年复合增长约 32.2%，略微跑赢行业增速。

期间，公司打造其高档品牌“国窖 1573” ，成功进入中国高档白酒前三甲，估计2011 年国窖系列酒销售额 31 亿，占总销售额 41%，在国内饮用型主流高档酒品牌中年销售额排名第三。

但从行业格局来看，2005-2011年中高档白酒市场扩容速度似乎更快。毕竟全国地产主销的白酒品牌终端零售价从 2005年的 40元左右上涨到了当前的 169元/瓶。 而从洋河股份和郎酒集团的快速崛起，也可看出他们所定位的市场给予了他们太多的市场机会。2008 年剑南春受灾之后，泸州老窖销售额排名终于从第四爬升到第三，但 2010 年洋河股份在收购双沟酒业之后迅速超越泸州老窖成为行业第三。除了洋河的成功挑战外，泸州老窖所在地的古蔺县又跑出了一个郎酒，近几年销售额紧逼泸州老窖。 

2010 年老窖年销售额 53.7 亿，郎酒为 50.28 亿，估计 2011 年老窖销售额为 76亿，郎酒为 75亿。郎酒公司曾在 2011年 3月的经销商大会提出“123工程” ，即 2012年实现白酒销售额 100 亿，2015 年实现 200 亿，2020 年实现 300 亿销售规模。如果今后几年郎酒销售速度在加快，泸州老窖公司销售规模行业第四的位置也可能不保。我们倾向认为公司会提高未来发展规划，确保自身在行业中的地位。

 

郎酒白酒销售额紧逼泸州老窖（单位：亿）

 

过去数年泸州老窖销售份额变化不大（%）

 

如果泸州老窖不在销售规模和市场份额上努力经营，未来几年甚至有可能会沦落为行业第五（剑南春在经历 2009-2010年的调整之后，今年发力明显）。 更为担忧的是公司高档酒品牌地位受到影响，公司在上世纪 90 年代做了错误的战略定位，但 2000年之后重新塑造高端品牌，打造“国窖 1573”较为成功，但仍旧排名第三。2010 年贵州茅台主品牌销售额 108.5 亿，五粮液主品牌销售额 111.4 亿，国窖1573主品牌销售额 25亿，水井坊主品牌销售额 9.3亿，洋河股份梦之蓝 7.2亿，郎酒15年红花郎6亿左右（洋河梦之蓝主销在华东，郎酒 15年红花郎主销在西南）。2012年临近春节期间，洋河掀起了“茅五洋”的宣传口号，若这种观念深入人心，泸州老窖公司的高端品牌形象也将日益瓦解。

 

 

3.3 股权激励要求净资产收益率不低于 30%且不低于同行业 75位值

泸州老窖公司第六届董事会五次会议决定以 2010年 2月 10日为授权日，向全体激励对象一次性授予 1344万份期权，占公司当前总股本的 0.96%。激励对象共 143人，包括高级管理人员和骨干员工，有效期为 5年时间，等待期（指股票期权授予后至股票期权可行权之日的时间）为 2年，2011年 2月之后即可开始行权，行权期限截止 2014

年 2月。

同时，公司股权激励计划还对 2011-2013年的 3个会计年度进行考核，具体绩效考核目标如下：

1）扣除非经常性损益后净利润比上年增长不低于 12%；

2）净资产收益率不得低于 30%且不得低于同行业上市公司 75位值。

业绩要求条款中，净利润增速明显偏低，但对净资产收益率的要求确实较高，按照75位值计算，公司 ROE水平至少是白酒上市企业的前三位 （按照 13家白酒企业计算）。

从 2008年开始，公司 ROE提升到行业第一的水平，但估计 2011年将会回到第二位，洋河的迅速增长使得其 ROE位居行业第一。

 

 

4．盈利预测与建议：

4.1 盈利预测与假设

公司在 2011年白酒总销量 12万吨，同比增长 19.4%，预计公司 2011年白酒售额 74.2亿，同比增长 43%，来自价格因素约为 19.8%。

2011年公司国窖系列酒销售额增长 32%，老窖系列增长 56.3%，博大酒业销售额增长 50%。老窖系列酒和博大酒业公司的产品销售量和销售单价从 2010年开始保持快速提升。主要取决于公司前几年的市场化体制改革。

 

 

2010年公司销售区域中，华北占据 30%，西南占据28%，华中占据 16%，我们估计 2011年公司销售区域有所集中，今后几年，重点省份仍将是北京、河南、四川、重庆和两湖地区。

公司的高档产品国窖系列已经是全国性产品，虽然在前几年的经销体制改革过程中，对经销商进行大换血丢失了部分市场，但公司仍旧牢牢把握住了几个重点省份。传统的泸州老窖特曲系列在前几年的提价过程中逐步沦为区域性品牌，公司近几年陆续开发了大量中高档产品如百年泸州老窖窖龄酒等核心产品铺向全国。

公司国窖系列酒 2012年仍旧能保持量价齐升的局面，除了稳定放量 10%外，公司还可以通过结构调整、直接提价等措施来提高单价。估计 2011年公司国窖 1573主品牌销量达 3080吨，公司新推出的超高档酒 2011年销量估计 300吨，销售额约 4.27亿。估计 2012年公司国窖系列酒销售额可达到 39.3亿，同比增长26.5%。

 

公司老窖系列酒在经过前几年的蛰伏之后，增速仍能延续 2011年的水平，甚至会更高，主要在于公司百年泸州老窖窖龄酒以及 2011年下半年大量开发的特定渠道中高档酒等。估计 2012年公司泸州老窖系列酒销售额可达到 24.2亿，同比增长 62%。

2011年公司百年泸州老窖窖龄酒年销量约 1500吨，年销售额 7.9亿元，此款产品公司在品质和品牌差异化上具有较强竞争优势，再加上公司柒泉模式的直销模式，势必能很好管控好市场格局。我们认为这款产品极有可能成为公司中高档价位段的顶梁支柱。

 

公司博大酒业公司近几年持续在渠道下沉，在其重点市场中进行精细化运作， 2012年公司博大酒业贡献收入将达到 45.2亿，同比增长 60%。主要来自金奖特曲销量大幅提高，以及头曲和二曲的销量快速增长。博大酒业在 2011年拿到金奖特曲的经销权后，年销量迅速扩大至 1300吨，贡献收入约 3个亿，形成了较好的收入和利

润贡献。

 

2011-2013年白酒主业收入分别为 74.2亿，108.6亿和140.5亿，分别增长 43%，46.4%和 29.4%。

 

（以上内容主要摘自海通证券）

 

 

总结：看好泸州老窖，主要来自以下几点：

 

1.       公司市值依然是不大。556亿的市值，销量额是75亿，销量量是10万吨。

2.       公司估值相当便宜，目前为12年动态市盈率的13.3倍。13年的11倍不到。

3.       一流的营销，仅次于洋河的销售能力，这种管理层的能力，是一种印象的优势，作为一个经济运作的参与体，在竞争相对激烈的自由竞争市场，企业家和公司的激励机制是创造新的销售奇迹的前提，看看洋河酒知道其不可估量的作用。

4.       中高端的窖龄酒，11年开始销售的酒，就第一年销售了1500吨，销售收入为7。6亿，这将成为老窖一个新的攻击点，未来几年或许是公司销售奇迹的主要来源。

5.       另外公司良好的股东管理，主要体现在极高的分红率，公司分红率仍旧高达 65%以上，当前股息率已达到 4%左右。这个超级高的分红率，就是一个极好的熊市保护伞，再辅佐上超级好的成长性（3年30-40%，后3-5年为20%）。是非常棒的。

6.       另外老窖进行了大幅提价，老窖的提价也体现了公司的管理层更加灵活和精明，不像茅台那样傻大粗，高调的说自己提价。老窖是实际行动的提价，但是不公告。看市场销量如何，销量不行，就给低点的价格，是一个追求公司利益最大化的原则经营公司。

 

由此，公司未来的成长性在较好的管理层下，是一定会有保障的。股东的利益也是可以有保障的。