类别 : 公司分析   作者: 柏拉钱  2012-01-30 23:22:34
 1. 加速收入确认  业绩远超预期
贵州茅台预计2011年净利润同比增65%以上，以此推算 4季度的净利润同比翻番，远超我们和市场预期。2012年的春节较去年提前约半个月，采购旺季集中于 12月，对 11年业绩构成支撑。（2012年的业绩就会减少）从调研的情况来看，公司近期对经销商开票延迟大约 1-2个月，而去年同期延迟大约有3-4个月，而且如果经销商申请，开票的速度还可以更快。因此，可以预期 11年底公司的预收账款将有显的回落。加速收入确认是公司 12年业绩超预期的主要原因。

2. 销量释放平抑价格 预计 3月提价 200元
由于 12年春节时间短，公司把 2012年全年计划量的 30%放到了今年 1月，远高于往年。1月 30%的投放量使得终端价格出现回落态势，目前深圳的一批价从 2000多元回落到 1900多元，重庆约 1800元，贵阳约 1750元也都有一定幅度的回落。我们认为节后随着市场投放量的减少，3月份市场价格有望回稳。此外，从经销商调研情况来看，未来30吨以下产品的出厂价可能提高200元，30吨以上产品的出厂价随着市场波动，1月份实际执行的出厂价是1099元。由于公司 11年业绩大幅释放，可以推断12年一季度大幅提价已成定局。而且，根据公司与经销商的约定，今年提价前给经销商执行的销量，提价后也要补回差价，因此提价时点对茅台业绩影响不大。
 
3.  管理层态度积极  12年直营店促进业绩跃进
2010年，贵州省政府进行了换届。新一届省政府重视对贵州茅台的培育，推动了管理层的换届。季克良退居二线，贵州省政协副主席刘敏任集团党委书记。新一届管理层在省委的推动下，大力压缩预收账款，积极推进直营专卖店，正在按照每省设立一家直营公司的目标积极推进。目前北京、广州等专卖店已经开业或即将开业。提价 30%，放量约 15%，加上直营专卖店影响约 15%，即使不考虑预收账款压缩，12年实际业绩将有50%以上的增长。

4.  12年终端价格降幅或缩窄 对舆论压力不应该反应过度
由于茅台终端价格突破 2000 元，加之经济减速，部分消费已开始转向其他品牌，尤其是高价位的年份酒需求出现明显压力。公司管理层也对这一现象表示担心。我们预计 12年茅台终端价格涨幅可能大大缩窄。
 
5. 近期，茅台被评选为全球第四大奢侈品，加之上海人大因此建议公款不准被用于消费茅台，导致市场担忧政府干预，公司股价大幅调整。我们认为：1、目前政府对名白酒消费已经很敏感，基本很少有直接用白酒发票报销的，直接政府干预影响不大；2、对茅台等名白酒的消费有其历史渊源，而且是地方主要财政支柱，虽然舆论反响较大，但是政府高层从未明确表态；3、近年春节到两会期间都有类似舆论声潮，但是最后都证明没有影响。不过，由于 12年是政府换届年，也不能认为毫无影响。
 
6 .  6个月目标价 251元 维持“推荐”
我们假设 11-13年分别提价 25%、30%和 25%，预计 2011-2013年 EPS 分别为 8.18、12.53和 18.11元，上调 7%、11%和 16%，目前股价对应动态市赢率 22、14和 10倍，处于历史低位。我们给予公司 6个月目标价 251元，相当于12年 20倍，维持“推荐”的投资评级。