加载中…江铃汽车财务报表深度分析（ 笑看风云闲观山 ）
(2012-01-08 14:01:13)
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杂谈 |
前面分析过，2000年以前的江铃汽车的财务表现其实并不出色，和其他的国营上市公司没什么不同；在福特介入后，才逐渐形成现在的精细的管理风格，下面分析江铃汽车的财务指标就从2000年开始。
1）ROE的趋势及分解
| 2010 | 2009 | 2008 | 2007 | 2006 | 2005 | 2004 | 2003 | 2002 | 2001 | 2000 | |
| 净资产收益率(ROE) | 27.93% | 21.80% | 19.36% | 21.52% | 19.85% | 17.24% | 15.41% | 19.87% | 15.77% | 6.24% | 3.22% |
| 净利润率 | 10.86% | 10.12% | 9.13% | 8.98% | 8.19% | 7.89% | 6.70% | 8.81% | 6.71% | 2.98% | 1.89% |
| 总资产周转率 | 1.40 | 1.26 | 1.44 | 1.38 | 1.41 | 1.35 | 1.40 | 1.34 | 1.19 | 0.92 | 0.66 |
| 总资产收益率(ROA) | 15.24% | 12.73% | 13.15% | 12.40% | 11.52% | 10.63% | 9.36% | 11.80% | 8.00% | 2.75% | 1.24% |
| 财务杠杆 | 1.83 | 1.71 | 1.47 | 1.74 | 1.72 | 1.62 | 1.65 | 1.68 | 1.97 | 2.27 | 2.60 |
从2000年江铃扭亏以后，净利润率从1.9%逐步提高，最终达到10%，在上市的汽车公司中几乎最高；
总资产周转率从0.66次上升到1.4次，而财务杠杆则从2.6倍下降到1.83，财务上更加稳健。
相对应地，ROE也从3.2%提高到了27.9%。
和其他的上市汽车公司做一个简单的比较，就能体会到江铃的表现是多么的稳定和出色，即使是在2008年出现全球金融危机的时刻，江铃的ROE也能维持在19%。
| ROE | 2010 | 2009 | 2008 | 2007 | 2006 | 2005 | 2004 | 2003 | 2002 | 2001 | 2000 |
| 江淮汽车 | 21.65% | 7.76% | 1.42% | 8.11% | 13.56% | 17.94% | 21.11% | 15.81% | 11.99% | 8.64% | 34.64% |
| 江铃汽车 | 27.93% | 21.80% | 19.36% | 21.52% | 19.85% | 17.24% | 15.41% | 19.87% | 15.77% | 6.24% | 3.22% |
| 长安汽车 | 19.08% | 12.26% | 0.32% | 8.81% | 8.85% | 3.52% | 18.88% | 30.61% | 25.29% | 6.22% | 6.00% |
| 福田汽车 | 20.42% | 25.46% | 11.50% | 20.28% | 3.18% | -20.44% | 12.49% | 14.55% | 10.99% | 10.23% | 9.80% |
| 上海汽车* | 20.75% | 15.52% | 1.89% | 12.40% | 4.50% | 9.48% | 17.38% | 15.48% | 12.94% | 9.68% | 15.48% |
*上海汽车在2010年和2006年两次变更了报表的合并范围，数据仅供参考，没有可比性。
2）资产负债表
分析一个公司的财务报表应该从资产负债表开始。
利润表（也叫损益表）很简单，收入减去支出就得到利润，但是相当一部分支出是根据事先的假设的条件计算的结果，而不是实际的支出，如坏账准备、折旧、摊销等。如果这些假设条件没搞清楚就开始分析利润表，会有相当程度的误导。
先来看看总资产、股东权益、非流动资产和有息负债的变化，如下图。
2.1）可以清楚看到，股东权益一直在增长（除了1999年因亏损而减少）；而总资产从1999年以后则有一个先下降后上升的过程，主要是因为当时（1998年）的有息负债达到27亿，而1998年对福特增发以后，股东权益也只有不到20亿。摊子铺得太大，负债率太高，财务杠杆1999年底达到了2.85倍。所以，当时的江铃主动压缩总资产规模（有理由相信这是福特的要求），减少有息负债从27亿减少到千万级的水平。
2.2）控制非流动资产的规模，从1999年开始减少，直到2005年以后才恢复增长。流动比率从2000年的1.1倍，提高到2010年的1.7倍；速动比率则从0.7倍提高到1.4倍。
总体来看，目前江铃的资产负债表相当稳健，资产具有充分的流动性。相对而言，国内的上市企业注重资产的增长，过度使用财务杠杆，而忽视资产负债表的安全性和流动性。一旦经营形势恶化，出现巨额亏损或是资产减值，就会因为流动性问题或是资不抵债，而引发破产的风险。
和其他上市汽车公司做一个简单的比较，就能看出江铃的稳健，对比2010年的资产负债表。
| 2010 | 江铃汽车 | 江淮汽车 | 福田汽车 | 长安汽车 | 上海汽车 |
| 流动资产 | 71.86% | 53.83% | 63.53% | 54.43% | 63.60% |
| 现金及短期投资 | 51.73% | 26.42% | 21.81% | 14.42% | 27.14% |
| 应收账款票据及其他 | 4.30% | 10.49% | 5.29% | 30.29% | 13.89% |
| 预付账款 | 2.72% | 3.49% | 8.00% | 0.98% | 4.72% |
| 存货 | 12.78% | 12.88% | 26.99% | 8.33% | 7.94% |
| 非流动资产 | 28.14% | 46.17% | 36.47% | 45.57% | 36.40% |
| 长期投资 | 0.16% | 0.25% | 3.15% | 19.40% | 14.09% |
| 固定资产 | 23.41% | 39.01% | 24.74% | 20.58% | 14.49% |
| 无形资产及其他 | 4.58% | 6.48% | 7.53% | 4.92% | 7.36% |
| 流动负债 | 42.37% | 60.57% | 53.26% | 60.81% | 57.80% |
| 短期借款 | 0.22% | 0.64% | 0.81% | 0.10% | 2.07% |
| 应付账款票据 | 27.74% | 43.86% | 24.75% | 41.22% | 23.52% |
| 预收款 | 3.79% | 8.26% | 18.89% | 8.54% | 6.05% |
| 应付工资及其他 | 1.51% | 1.71% | 3.44% | 0.66% | 1.06% |
| 到期长期负债 | 0.00% | 1.35% | 1.12% | 0.16% | 2.29% |
| 长期负债 | 0.06% | 2.19% | 9.62% | 0.25% | 3.52% |
| 少数股东权益 | 1.03% | 0.79% | 0.00% | -0.14% | 6.81% |
| 股东权益 | 54.52% | 34.57% | 32.71% | 34.89% | 28.91% |
| 总资产(亿元） | 112.38 | 155.34 | 246.41 | 304.56 | 2,288.42 |
江铃71%的资产是流动资产，其中51%是现金及银行存款，应收款及票据只占4.3%，而相对应地，长安的应收款及票据占到30%，考虑到总资产的规模差距，是5亿（江铃）对90亿（长安）；
再看非流动资产部分，江铃非流动资产占28%，对应的股东权益是54%；江淮则是46%的非流动资产，对应34.6%的股东权益，长安则以45.6%的非流动资产对应34.9%的股东权益。这说明江淮和长安使用了相当一部分的流动负债来投资非流动资产，而这些资金本来应该用于日常的运营周转的，这种短借长投的模式存在一定的流动性风险。
再来看看，流动比率、速动比率及有息负债率几个常用指标，江铃汽车的表现不一般的出色。
| 2010 | 2009 | 2008 | 2007 | 2006 | 2005 | 2004 | 2003 | 2002 | 2001 | 2000 | ||
| 江淮汽车 | 流动比率 | 88.87% | 75.70% | 58.67% | 74.86% | 80.00% | 101.35% | 152.48% | 94.95% | 122.20% | 296.13% | 115.50% |
| 江铃汽车 | 流动比率 | 169.58% | 169.54% | 193.06% | 155.59% | 156.38% | 177.49% | 172.61% | 152.15% | 121.23% | 112.75% | 112.13% |
| 长安汽车 | 流动比率 | 89.51% | 96.25% | 81.12% | 96.94% | 94.72% | 111.73% | 155.09% | 138.14% | 129.56% | 120.82% | 115.15% |
| 福田汽车 | 流动比率 | 119.28% | 97.38% | 72.22% | 72.02% | 77.76% | 75.26% | 83.01% | 96.05% | 81.30% | 93.10% | 93.73% |
| 上海汽车 | 流动比率 | 110.04% | 93.40% | 101.54% | 112.08% | 113.39% | 244.80% | 243.28% | 222.06% | 191.15% | 265.35% | 128.27% |
| 2010 | 2009 | 2008 | 2007 | 2006 | 2005 | 2004 | 2003 | 2002 | 2001 | 2000 | ||
| 江淮汽车 | 速动比率 | 67.60% | 57.85% | 39.22% | 48.09% | 50.40% | 62.68% | 105.05% | 66.33% | 91.28% | 233.81% | 57.87% |
| 江铃汽车 | 速动比率 | 139.41% | 135.86% | 128.28% | 118.31% | 127.47% | 139.82% | 132.41% | 103.91% | 87.08% | 79.34% | 68.54% |
| 长安汽车 | 速动比率 | 75.81% | 78.56% | 58.56% | 68.86% | 64.53% | 69.78% | 104.51% | 97.94% | 90.52% | 99.53% | 91.99% |
| 福田汽车 | 速动比率 | 68.60% | 54.76% | 30.68% | 25.56% | 29.36% | 28.77% | 29.77% | 37.82% | 37.54% | 59.67% | 56.48% |
| 上海汽车 | 速动比率 | 96.31% | 82.97% | 88.04% | 95.96% | 90.82% | 191.96% | 176.46% | 160.45% | 159.92% | 231.39% | 113.64% |
| vs. 总资产 | 2010 | 2009 | 2008 | 2007 | 2006 | 2005 | 2004 | 2003 | 2002 | 2001 | 2000 | |
| 江淮汽车 | 有息负债率% | 4.18% | 7.18% | 11.32% | 4.74% | 11.41% | 6.17% | 24.90% | 7.58% | 0.50% | 4.88% | 22.73% |
| 江铃汽车 | 有息负债率% | 0.28% | 0.40% | 0.79% | 0.80% | 2.53% | 2.89% | 5.11% | 9.37% | 20.20% | 35.86% | 45.47% |
| 长安汽车 | 有息负债率% | 0.51% | 2.73% | 7.18% | 4.80% | 12.86% | 10.95% | 7.21% | 4.79% | 4.21% | 10.57% | 14.35% |
| 福田汽车 | 有息负债率% | 11.55% | 11.86% | 19.05% | 14.87% | 23.68% | 28.20% | 17.16% | 12.78% | 21.15% | 30.10% | 29.12% |
| 上海汽车 | 有息负债率% | 7.88% | 8.45% | 12.62% | 12.63% | 4.73% | 6.81% | 4.83% | 2.63% | 1.37% | 5.18% | 13.67% |
|
|
接下来，要对应收账款、固定资产及无形资产作一个简单的分析。
应收账款
从前面的分析中看到，江铃的应收款不到5亿，而江淮、福田的应收款有10多亿，长安有90多亿的应收账款及票据（其中80多亿应收票据）。他们对应收款的管理怎样呢？
翻开财务注释，可以看到江铃是以应收款余额的0.5%计提坏账准备的，这个标准也太低了吧？再追溯以前的报表，看看应收款坏账准备计提标准：
1998年以前－按应收帐款期末余额的0.5%提取；
1998年以后－按应收帐款期末余额的0.5%提取，并且对三年以上的应收款项视可收回情况全额追加。
下图清楚显示，从2000年开始，江铃的应收款账龄持续改善，2007~2009年没有超过一年的应收款，2010年没有超过两年的应收款。因为1998年标准的变更，2001年以前每年计提应收款余额50%作为坏账准备。https://mail.google.com/mail/u/0/?ui=2&ik=600a8ec4a0&view=att&th=134a721f87ef61f9&attid=0.5&disp=emb&zw![江铃汽车深度分析（五）]( "江铃汽车深度分析（五）")
比较一下国内其他车企的表现，江铃的应收款账龄99.7%在一年以内，只有长城汽车的98.7%相当（但这是新上市的公司，实际表现还有待时间的验证）。和江淮、长安相比，福田的坏账准备提得太少。
一个企业是否稳健，不是看提了多少坏账准备，而是要看怎样管理。象江铃这样从源头抓起（款到发货）的做法，在国内以赊销为主的商业环境下很难得。
固定资产
江铃2010年前每年的固定资产开销比较稳定，每年约增加4~5亿，而折旧则在2~3亿之间（综合起来按11%折旧），即固定资产每年增加2亿左右。如果投资30亿的小蓝基地正式投产，仅仅折旧每年（按10%折旧＝3亿）就是一笔不小的开支，如果销量冲不上去，就会成为一个很大的负担（不知道30亿投资中，有多少是集团或是江铃控股的投资）。
| 江铃汽车 | 2010 | 2009 | 2008 | 2007 | 2006 | 2005 |
| 固定资产* | 2,630,523,750 | 2,491,122,320 | 2,362,779,946 | 2,207,910,755 | 1,755,688,698 | 1,454,580,619 |
| 购置资产 | 459,812,289 | 489,283,447 | 615,870,891 | 589,582,178 | 500,400,497 | 223,061,879 |
| 固定资产折旧 | 287,559,513 | 273,810,066 | 231,421,546 | 219,318,709 | 223,957,642 | 185,660,885 |
*固定资产中含在建工程
和其他的上市车企相比，可以看到江铃、江淮和上汽固定资产的折旧率（折旧/(净值+折旧)）在11%左右，而福田、长城和长安则在8%左右。以50亿固定资产计，3%的折旧差异相当于1.5亿的利润。
无形资产及其他
从报表看，江铃的无形资产及其他占比很小（4.58%），近年的增长主要是递延所得税资产的增加。
| 江铃汽车 | 2010 | 2009 | 2008 | 2007 | 2006 | 2005 |
| 无形资产及其他 | 514,233,595 | 450,418,218 | 432,220,133 | 283,847,760 | 244,101,418 | 239,144,144 |
| 无形资产 | 309,170,873 | 316,284,766 | 326,687,029 | 175,945,907 | 180,746,162 | 147,617,787 |
| 开发支出 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 递延所得税资产 | 205,062,722 | 134,133,452 | 105,233,104 | 107,901,853 | 0 | 0 |
| 无形资产及商誉摊销 | 17,722,526 | 18,376,424 | 13,625,842 | 10,431,839 | 36,577,998 | 45,566,125 |
根据年报解释，江铃的2010年研究开发费用554,172,901全部计入当期管理费用，没有计入无形资产或开发支出。而江淮、福田和长安的研究开发费用则不是全部计入当期费用，而是有选择性的计入无形资产和开发费用。如果按照江铃的标准，这三家公司2010年的净利润还要再扣除计入无形资产的开发费用和支出，要减少1~2亿。
| 2010年 | 研究开发支出 | 计入当期损益 | 计入无形资产 |
| 江铃汽车 | 554,172,901 | 554,172,901 | 0 |
| 江淮汽车 | 573,330,891 | 315,780,305 | 257,550,586 |
| 长安汽车 | 215,723,323 | 6,223,722 | 206,036,568 |
| 福田汽车 | 677,927,346 | 540,175,243 | 137,752,103 |
从以上几个方面可以看出，衡量一个公司的净利润，除了关注主营成本和三项费用之外，还要了解她的财务政策，才能清楚这个利润是不是真实指标。
江铃的财务状况非常好，不仅资产负债结构合理，流动性好，而且应收款、固定资产和无形资产的管理和摊销处理非常保守，和其他上市汽车公司相比，盈利的质量更高！
3）利润表
| 2010 | 2009 | 2008 | 2007 | 2006 | 2005 | |
| 净利润率 | 10.86% | 10.12% | 9.13% | 8.98% | 8.19% | 7.89% |
| 主营业务成本率 | 74.18% | 73.87% | 77.38% | 75.21% | 75.89% | 78.02% |
| 主营税金成本率 | 1.82% | 1.73% | 1.69% | 1.72% | 1.76% | 1.80% |
| 营业费用率 | 6.46% | 7.38% | 6.13% | 7.32% | 6.71% | 5.72% |
| 管理费用率 | 5.20% | 5.71% | 6.85% | 6.35% | 6.91% | 6.27% |
| 财务费用率 | -0.59% | -0.50% | -0.69% | -0.65% | -0.59% | -0.31% |
| 投资收益% | 0.05% | 0.05% | 0.07% | 0.10% | 0.08% | 0.07% |
| 营业外收入% | 0.03% | 0.08% | 1.95% | 0.09% | 0.04% | 0.03% |
| 营业外支出% | 0.10% | 0.02% | 0.04% | 0.09% | 0.16% | 0.07% |
| 少数股东损益% (vs. EBIT-Tax) | 2.03% | 2.22% | 1.64% | 2.10% | 3.92% | 4.12% |
这个利润表很简单，主营业务成本一直呈下降趋势，从78%下降到74%；营业费用维持在6%~7%；管理费用轻微下降从6%降到5%左右；投资收益和营业外收入也很低。净利润主要来自主营业务。
和其他公司相比，江铃的净利润最高，主要是因为主营业务成本最低。三项费用占比不算低，营业费用居中，管理费用偏高，但相对于较为保守的研发费用的处理方式，也不算离谱。但最终的结果是，江铃的盈利能力是最强的，而且是在相对保守的财务政策下获得的。
| 江铃汽车 | 江淮汽车 | 福田汽车 | 长安汽车 | 上海汽车 | |
| 净利润率 | 10.86% | 3.91% | 3.08% | 6.13% | 4.39% |
| 主营业务成本率 | 74.18% | 84.58% | 88.17% | 82.56% | 80.61% |
| 主营税金成本率 | 1.82% | 2.70% | 0.46% | 2.04% | 2.62% |
| 营业费用率 | 6.46% | 4.27% | 3.40% | 9.77% | 6.74% |
| 管理费用率 | 5.20% | 4.09% | 4.13% | 4.76% | 3.66% |
| 财务费用率 | -0.59% | -0.10% | 0.12% | -0.16% | 0.12% |
| 投资收益% | 0.05% | 0.12% | -0.13% | 4.93% | 2.79% |
| 营业外收入% | 0.03% | 0.37% | 0.42% | 0.19% | 0.13% |
| 营业外支出% | 0.10% | 0.04% | 0.17% | 0.27% | 0.24% |
| 少数股东损益% (vs. EBIT-Tax) | 2.03% | 1.17% | 0.00% | -1.06% | 39.87% |
4）现金流量表
对现金流的分析，用间接法能更直观地反映经营的实际情况。
| 2010 | 2009 | 2008 | 2007 | 2006 | 2005 | |
| 净利润（不含少数股东损益） | 1,711,614,409 | 1,056,132,236 | 784,315,080 | 759,158,118 | 603,610,784 | 495,431,285 |
| 少数股东损益 | 35,401,329 | 24,019,941 | 13,062,578 | 16,302,010 | 24,651,366 | 21,274,317 |
| 非现金支出 | 313,519,586 | 286,906,867 | 254,007,110 | 230,999,399 | 271,088,860 | 232,433,432 |
| 非营运收支 | -171,464,955 | -86,388,020 | -62,292,602 | -97,141,387 | -5,633,701 | -23,592,489 |
| 流动资金变化 | 828,586,583 | 1,833,802,806 | -869,944,242 | -66,676,340 | 166,433,190 | 237,530,499 |
| 经营现金流 | 2,717,656,952 | 3,114,473,830 | 182,077,762 | 842,641,800 | 1,156,727,194 | 1,010,068,713 |
| 投资现金流 | -372,921,098 | -416,023,115 | -515,087,903 | -500,248,897 | -491,101,290 | -183,667,920 |
| 筹资现金流 | -445,400,761 | -296,168,982 | -262,025,620 | -403,325,022 | -456,658,077 | -228,329,634 |
| 现金及存款变化 | 1,899,338,823 | 2,402,214,344 | -595,303,265 | -61,312,886 | 208,769,586 | 597,982,683 |
| 自由现金流量(元) | 2,257,844,663 | 2,625,190,383 | -433,793,129 | 253,059,622 | 656,326,697 | 787,006,834 |
从2005年到2010年，平均每年贡献约15亿的经营现金流。投资现金流的流出主要是购置固定资产的支出约4~5亿，筹资现金流的流出主要是每年的分红，从2003年恢复分红后，每年的分红占到上年净利润的30%~40%，占到每年筹资现金流支出的99%以上。
总体来看，2005年~2010年，江铃创造了54亿的净利润，对非现金支出、非营运收支和流动资金的变化作出调整后，产生了90亿的经营现金流；扣除购置固定资产28亿和累计分红20亿以后；累计产生现金45亿（2010年现金58亿
vs. 2004年现金13亿），简直是一头现金奶牛。
看看江铃的现金周转天数，就容易理解经营现金流的变化趋势。净应收款周转天数从20天下降到1天，同时净应付款周转天数从60天提高到72天，而库存周转天数维持在33天，总的营运资金周转天数就变成了－30天，即由供应商和客户提供了资金给江铃免费使用30天。
| 2010 | 2009 | 2008 | 2007 | 2006 | 2005 | |
| 营运资金周转天数 | -30.50 | -32.12 | 22.65 | -1.20 | -14.78 | -8.57 |
| 预收账款周转天数 | 9.85 | 9.46 | 1.47 | 3.37 | 3.11 | 6.62 |
| 应收账款周转天数 | 11.18 | 5.39 | 16.49 | 24.59 | 15.72 | 15.52 |
| 净应收账款周转天数 | 1.33 | -4.07 | 15.02 | 21.22 | 12.61 | 8.90 |
| 存货周转天数 | 33.25 | 37.08 | 44.97 | 37.39 | 29.51 | 36.37 |
| 净应付账款周转天数 | 65.08 | 65.13 | 37.34 | 59.81 | 56.90 | 53.84 |
| 预付帐款周转天数 | 7.09 | 6.36 | 6.19 | 2.38 | 5.35 | 4.61 |
| 应付帐款周转天数 | 72.17 | 71.49 | 43.53 | 62.19 | 62.25 | 58.45 |
其他的几家汽车公司，情形都差不多。唯一的不同就是江铃、江淮和长安的资金是由供应商提供的，但福田的客户也提供了周转资金，看起来福田的汽车是供不应求啊!
| 江铃汽车 | 江淮汽车 | 长安汽车 | 福田汽车 | |
| 营运资金周转天数 | -30.50 | -48.22 | -34.16 | -5.65 |
| 预收账款周转天数 | 9.85 | 15.77 | 28.70 | 31.76 |
| 应收账款周转天数 | 11.18 | 20.03 | 101.82 | 8.90 |
| 净应收账款周转天数 | 1.33 | 4.26 | 73.12 | -22.86 |
| 存货周转天数 | 33.25 | 24.59 | 27.99 | 45.38 |
| 净应付账款周转天数 | 65.08 | 77.07 | 135.27 | 28.17 |
| 预付帐款周转天数 | 7.09 | 6.66 | 3.29 | 13.45 |
| 应付帐款周转天数 | 72.17 | 83.73 | 138.56 | 41.62 |
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