文/绪财

以4毛的价格买价值1块钱的东西，是价值投资的核心思想，也是价值投资者经常挂在嘴边的一句哈，该如何理解呢？

在《聪明的投资者》一书中，格雷厄姆给出了一个成长股评估公式：

价值＝当前（普通）收益*（8.5加上预期年增长率的2倍）

在这里，收益能力一般代表对未来7年平均收益的预测。

表：初始收益为1，预测收益增长率持续时间为7年，不考虑分红。

注：复合增长率g1指第7年卖出价格等于估值价格情况下对应的复合收益率；g2指第7年卖出市盈率为10对应的复合收益率。

根据表格，我们看到，若不考虑分红，按照四折买入，无论预期增长率是多少，7年后若按照估值价格卖出，复合收益都是14％。看来14％是格雷厄姆的收益期望值，读其资料发现，他认为，决定出多少钱来购买股票的方法之一是看看债券的收益率是多少。盈利回报应该是利率和AAA债券两者中最高值的两倍，当时的A A A债券的平均收益大约是7％，乘以2，得14％。四折也许是如此来的。

另外，格雷厄姆建议的购买市盈率区间是7～10，对应上表，也就是预期增长率上限约7.5％，而对于这个公式，格雷厄姆有个说明：“倍数应该反映未来收益更长期的变化。倍数选12对股票的中立预测比较适当，“中立预测”也就是每股收益年预期增长不超过2%。这个数字的增加或减少依赖于评估者的判断和偏爱。除了异常情况外，最大的倍数应是20，最小的倍数应是8，倍数的范围应该符合一定规律，并随基本利率的变化而相反地改变。”也就是7年预期增长率是0％～6％，预期增长率如此低，是不是太悲观了呢，看看杰里米·西格尔教授的“增长率陷阱”：增长率陷阱诱使投资者为那些促进创新并带动经济扩张的产业和公司付出过多的资金。人们对增长不懈的追求——购买热门股票、寻找激动人心的新技术、投资于快速发展的国家——注定了他们并不能得到丰厚的回报。事实上，历史表明那些业绩最好的投资往往出现在正在萎缩的产业和发展缓慢的国家。

根据前阶段的蓝筹股僵尸的报道，如果一个公司能持续7年复合增长20％～30％，那么到第7个年头，市场是否会认为成长趋势会无限延续呢，给予10倍市盈率的可能性是否也大大存在呢？而一个持续了7年稳定低增长的公司，市场给予10倍市盈率的可能性是否存在呢？我们按照4折买入，卖出价市盈率是10，复合收益率显示低增长甚至0增长得收益不仅不差，还可能更好。但是哪种情况更有可能成为现实呢？很少有公司能在很长的一段时间内保持不间断的高增长率。在此可看一下格雷厄姆在《证券分析》里的一段话：自发的或正常的经济力量将削弱任何趋势无限延续的势头。竞争、管理规章、收益递减法则，等等，都是无限扩张力量的强大敌人；但是阻挡持续衰落趋势的一些因素的力量要弱得多。因此，分析家不能相信有利的趋势将一往无前——这正是股票市场惯常的态度——而应该态度谨慎地展开分析，调查并确定导致优异表现的原因，同时权衡支撑着公司实力的具体因素和在持续增长道路上的主要障碍。

巴菲特说过：“学习投资的学生们只需要接受两门课程的良好教育就足够了，一门是如何评估企业的价值，另一门是如何思考市场价格。”所以价值投资者都比较重视估值，但是需要注意两个问题：一是估值区间的确定，二是购买安全边际的确定。估算的价值对应的是几年的，如果是7年，那么按照4折14％的收益率，6折7.6％收益率，8折才3.2％收益率。一个公司能够持续15%的增长率是卓越的，如果投资想达到15％的长期收益率，那么不能看到打折就买，必须折扣够猛才行。

对于估值，它是基于理解的，这个理解说起来容易做起来难；对于增长率，即使看起来言之凿凿，实际上大多依然是拍脑袋出来，而这个值往往比较高；对于购买，7折便宜，买，实际上安全边际不够。

我想，作为普通投资者，很难深刻理解公司的价值，那么按照格雷厄姆的方式，购买市盈率不大于10的企业，或许就已经有了以4毛钱买价值1元东西的可能性，如果能再多对公司深入了解，那么就会进一步提升这种可能性。