格力电器是国内空调的龙头企业，是目前的双巨头之一。截止2011年6月，格力电器的市场占有率约为25%，格力电器充分分享了我国快速发展的成果，也取得了非凡的成绩，下面我对他做一个分析。

成长性：

    格力电器十年时间主营业务从65.88亿成长为604.32亿，共9.1倍，年复合增长25%。净利润从最初的2.73亿成长为42.76亿，共15.6倍，年复合增长31.6%。长期来看这两个增长速度都是非常高的增长速度，尤其是年复合增长率超过了30%。但细分析发现净利润增长率比主营业务收入高出6个百分点，销售净利润率也是十年来最高，因此我们需要对各项成本进行考察。

    公司主营成本相对略低于平均值，但营业费用略高于平均值，管理费用与财务费用相对比较稳定，变化不大，但是其他项中变化较大，2010年为-2.2%，对此我仔细查看了利润表，2010年国家对家电补贴比较大，格力总共获得22亿的补贴，这应当说是2010年销售近利率大幅上升的主要原因。考虑到2011年6月，家电补贴会退出，公司的利润会受到影响，虽然公司可以通过提价的手段做出一些弥补，但最终的效果难以估计，至少要考虑行业内其他厂家对提价的态度与用户对提价的接受能力。

盈利性：

    格力电器的销售净利率上升幅度较大，前面叙述了原因，主要是家电补贴所占份额较大。格力的资产周转率在家电行业中并不高，相比2005~2008年下滑的幅度较大，个人认为主要因为2010年应收款与预收款上升幅度较大，两项合计约占总销售额的20%，考虑到这个因素，格力的资产周转率会有所上升，权益乘数会有所下降，但还是会低于2005~2008年的水平。权益乘数虽然很高，但是这是这个行业的特点，并且负债主要由应付账款与预收款组成，贷款等所占比例非常低，这个数值我们不需要过度的担心。格力电器的净资产收益率在2010年突破了30%，这是一个相当高的数字，或许这会成为该值的极值，将来的ROE很可能比该值低，但纵观十年的ROE最低也有15%以上，而且最近5年都在20%以上，相信在将来ROE还会保持在一个非常有吸引力的值上。

    格力电器现金流经营净额波动较大，这个原因有两方面，一是本身行业随着经济有一定的波动，导致现金流不均匀；二是可能因为格力需要占有市场率，与美的拉开距离，因此采取了一定的促销的手段，导致回款变慢。2010年与2009年相比，应收票据大幅上涨，由108亿变为220亿，这是导致现金流净额变少的主要原因。总的来说最近5年的自由现金流还不错，达到了70亿，但2010年自由现金流为负，这与上述原因一致。从该表可以看出公司的经营应该比较正常。

财务安全性：

    格力电器的流动比与速动比在几家大型家电企业中处于中等地位。

行业的现状：

    按照冷冻年的划分来看，2011冷冻年度全行业实现内销出货量5300万台，较上一年度净增1500万台，终端销量4919万台，同比增长幅度达到34.4%，创下历史新高。国家信息中心数据显示，与2010冷冻年度相比，2011冷冻年度国内空调市场销售量同比增长20.45%，销售额同比增长28.64%，国内重点城市空调整体市场规模已经达到3675万台。

    全国零售数据显示，2011年上半年全国空调零售量接近1600万台，与2010年上半年相比，同比增长9%，零售额超过500亿元，同比增长超过20%。与2010年同期相比，2011年上半年空调市场增速明显放缓。（以上为GFK推算）

    从城市零售监测数据显示，2011年上半年空调市场零售量同比增长8%，略低于全国市场的增幅。而造成这一现象的原因主要有3点：第一，与2010年相比，2011年主要城市市场的销售结构发生了变化，变频空调逐渐成为市场销售主流，虽然与定速空调的价格差有所减小，但均价仍高出定速空调近1000元，无形中市场价格的上升对消费者购买产生了一定影响。第二，2011年的消费者物价指数CPI持续走高以及通货膨胀压力不断增大，部分大城市消费者的信心指数有所下降。同时，2011年房地产成交量下滑和限购政策的出台，都对2011年空调城市市场的增长速度造成影响。第三，经过几年的高速发展，主要城市市场对空调的需求已近饱和，而三四级城市正处于快速增长阶段，再加上家电下乡政策对农村市场的空调销售影响不断加深，使得主要城市以外的市场增长空间持续上升、增长速度略高于主要城市市场。

    尽管2011年上半年全国空调市场的增幅有所放缓，但变频空调的增长速度仍有很大程度提高。全国零售推算数据显示，2011年上半年变频空调销量近700万台，占空调市场比重接近40%，同比上升近20个百分点。城市零售监测数据显示，2011年上半年变频空调销量比重已接近50%，市场份额同比上升超过20个百分点。

行业未来：

    从目前看到的十二五规划中关于白电这块预计2015年产值将达到1.5万亿，而2010年白电产值约为9600亿，年增长约为9.3%。

    但从2012冷冻年的开局来看，目前的情况并不乐观。至今2012空调冷冻年开盘刚好半个月，两相对比之下，空调行业显得尤为“低调”。其中，大量增长的库存让企业忧心忡忡，统计数据显示，目前空调行业库存总量已达1620万台，较2010冷年的1225万台增加了395万台，增幅为32.2%，是2009年库存的两倍多；工厂及中心库库存与渠道商业库存均已超过历史最高水平。库存的增加与各厂商大力建设渠道有关系，但主要原因还是因为供大于求。

    另外，成本的上升也是空调行业目前面临的最大的困难。

    总的来说，未来是美好的，但道路并不会平坦。

格力的特点：

    专一：格力秉承的是专业化的道路，在空调的道路上一坚持就是十几年。也正是这种专注让格力与其他的空调企业有了质的不同。

    质量：在质量控制上取得的成就是其他企业难以达到的高度。为了控制质量，格力专门成立了一个筛选工厂，数百人的规模只负责对所有的零件进行筛选，保证整机的所有零件都可靠，由此我们可以体会到格力对质量的执着。据说，当其他品牌的空调返修率在%数量级，格力空调的返修率在千分之二以下。正是这种可靠的品质让“买格力=买品质”深入人心。

    研发：分管研发的格力电器副总裁黄辉说过“最吸引工程师的是在中国你很难找到比格力更好的研发环境”。格力电器在研发上投入一直很高，2007年一年投入25亿。格力秉持专业做空调理念,重视核心竞争力的培养,在低频控制、高效离心式冷水机和超高效定速压缩机上掌握核心技术。凭借技术优势,公司占据变频空调、中央空调和高效定频空调的制高点。格力空调很多标准要高于行业标准与国家标准，正是这种在研发上的高投入保证了格力空调的高性能高质量。

    品牌：品牌在空调行业既重要又不太重要。普通人在购买空调时很难清楚的知道几个品牌之间的差别究竟在哪，很多时候可能因为价格、促销等原因选择了其它空调。但从长期来说品牌还是很重要，像现在的格力在很多消费者心目中应当是高品质的代名词。

    渠道：格力空调的渠道销售目前主要是通过自己的2500家专卖店来完成，专卖店直接面对格力在各地区的销售公司，销售公司再对格力空调总部负责。销售公司相当于格力电器的二级管理机构，价格及所有的渠道政策由格力空调总部制定并进行严格控制，不容许串货、私自降价等一切违背政策的行为，对此总部拥有绝对控制权。在当前情况下渠道并不是格力的优势，作为消费者购买空调这种电器往往都在国美、苏宁完成，很少有人首先想到专卖店。但是国美、苏宁这种经销商能力很强，他们有一定的定价能力，并且会占用资金，回款慢。而格力以前在专卖店上有定价权，并且往往是先收钱后发货，占用经销商的货款。所以对于国美、苏宁这种渠道，我认为是既合作又斗争。从实际情况来看专卖店的出货量要占到一半以上，这样既能从专卖店获得一些好处，又能以此向国美、苏宁争取更宽松的环境。

    如果格力坚持走专一的道路，格力的品牌、质量、技术三方面的优势很难被同行业其他企业超越，渠道这一点有待观察。格力的渠道在同行业中是经营的比较好的，如果他的渠道被国美、苏宁代替，其他企业也很难幸免。因此渠道的影响应该是全行业的。总的来说格力有优势，但这种优势不是不可颠覆，比如有便宜的价格或者好的营销手段可能也能占有相当的市场份额。所以我给了格力优势为较强的评价。

格力的竞争：

同行业：

    空调行业企业众多，主要有格力电器、美的电器、青岛海尔、奥克斯、志高电器、格兰仕、春兰、TCL、大金、日立、三菱等等。但经过多年的竞争，空调行业已出现双寡头的局面。截止年初的数据显示，格力电器与美的电器的市场占有率已经达到56%，格力电器略高于美的电器几个百分点。其他的品牌包括国外品牌市场占有率都很低。下面我就简单介绍一下格力电器、美的电器与青岛海尔的相关情况。

    首先看2010年三家企业的关于空调的销售数据。（数据单位：亿）（前三项为空调的数据，后面为公司总的数据）

    从空调销售收入可以看出，美的与格力相差并不大，但海尔与双巨头差距越来越明显。2010年美的电器在空调领域增长幅度最大，格力电器增长率略落后，海尔增长率差距较大。2010年上半年美的在空调领域增长很快，销量曾一度超过格力电器，但下半年格力电器有所调整，重新回到第一的位置。重要的是格力还保证了一定的毛利率与收益率。相比之下，格力电器应收款远大于其余两家企业，这一点很有可能是调整的销售策略。格力的应付与预收账款都比较大说明格力对上下游的谈判力比较强，能占用上下游的大笔的资金，相比美的与海尔在预收款上就比较有限。

    对比三家公司的杜邦分析。

    格力电器在毛利率与净利率上有明显的优势，毛利率高出5个百分点，净利率也能高出2个百分点左右，这在薄利多销的家电行业显得尤为重要。但格力电器的资产周转与权益乘数上明显不如两个竞争对手，但这也有原因，格力预收款比较庞大，达到120亿，而另外两家只能达到十多亿。考虑到这一点格力电器的资产周转率有所上升，但相比之下还是有一定的差距。格力的权益乘数也比较高，上述原因也有影响，扣除后，权益乘数还是比较高，但好在格力并没有太多贷款，负债主要表现在应收款上，这当中绝大部分（220亿）是应收票据，个人认为考虑到上述因素，这个权益乘数可以接收。

    从上面的分析看到，海尔在三巨头中逐渐被边缘化，而美的则有赶超格力之势。

对上游：

    上游大部分属于大宗商品，估计格力的议价能力不强，应该与其他家电巨头如美的、海尔差不多。从应付款来看这三巨头都有很强的占用货款的能力。

对下游：

    格力对下游有很强的控制能力，这点与美的、海尔有强烈的反差。格力总是有大量的预收款，该项占总销售收入的近20%，而另外两家只能有少量的预收款。这一点与格力良好的渠道、渠道关系以及良好的品质是分不开的。但是渠道也面临着竞争，国美、苏宁对消费者有强大的吸引力，格力的渠道虽然现在能与国美、苏宁分庭抗礼，但将来的发展很难讲。短时间来看，格力对下游的控制力很强，这点相对其他行业有很大的优势。

潜在竞争者：

    目前的空调行业是一个高投入、低利润率的行业，并且对企业规模也有要求，规模小难以获利。因此潜在竞争者要进入该行业有巨大的困难。

面临的问题与风险：

1）  节能补贴取消。今年6月节能补贴取消，上半年的数据难以看出取消后对空调行业的影响，但2010年格力的净利润中有近一半是补贴所做的贡献。虽然整个行业都会通过提高价格等手段增加利润，但具体效果还有待观察。

2）  通胀的影响。今年上半年空调的主要原材料铜价上涨24%，电解铝上涨9.7%，其他原料如钢板、塑胶片、冷媒等价格也有不同程度的上升。而作为变频空调压缩机的稀土材料更是几倍的涨幅，还有劳动力成本提升等问题。但这个问题并不是格力的问题，也不仅仅是空调行业的问题，而是整个空调产业链的问题，对于这个问题可能更多是观察如何变化，以及他带来的影响。

3）  2012冷冻年的表现不佳。2012冷冻年虽然才刚刚开始，但目前空调行业库存大幅增加，并且刚结束的2011冷冻年最后两个月销量增幅下滑明显，行业内部也认为2012将是“晴转阴”。但格力似乎并没有受此影响，2012格力将继续扩张，向2015年5000万台产能迈进。总的来说2012年短期内可能会有调整。

4）  出口压力。美元的持续贬值，人民币的升值，将让出口利润降低。

5）  美的的超越。前面几点对全行业都有影响，而且对小的空调的企业影响可能会更大一点，但美的的强势超越影响最大的是格力。美的在去年上半年成功超越了格力，但下半年格力发力重新夺回第一的位置，但今年上半年从销售额上看美的又一次超过了格力。排名本来不重要，但美的超越背后表现出来的实力却不能小视。美的是双巨头之一，他在方方面面的表现与格力不相上下，比如品牌、质量、研发能力、市场等。如果双方都不犯大的错误，他们或与在较长的一段时间都是主要竞争对手。

估值：

PE估值：

    先来看看格力十年来估值水平的情况，这里以每个季度的后一个月的收盘价为基准计算PE值，中间有些年份计算不是很精确，但用作参考应当还是可以的。

    十年来，格力电器的平均PE值大概在16左右，最小值出现在2008年第3、4季度，PE值只有10左右，最大值出现在2007年第4季度，约35左右。目前PE值约为11.4。直接从数据看，格力电器PE明显偏低，甚至已经接近底部，但考虑到2000年~2010年间，格力增长迅速，当年PE略高是应当的，而目前格力的增长的前景没有2000年时看起来巨大。虽然我们不怀疑格力的优势与竞争力都存在，也不可能轻易被取代，但随着时间的流逝格力离行业的天花板更近了一步。因此对格力的PE我们应当略下调，正常的PE应该在14左右，高估区间起码要达到16、17以上，而目前的11应当还是属于低估区间。因为格力的数据非常好，每年的利润都在增长，甚至每个季度的利润都在增长，即使2008年也不例外，而且PE相对比较稳定，因此这里只分析了PE，没有结合PB等其他的指标。

现金流折现：

     前面的分析中我们对格力的未来进行了展望，个人认为，今后的5年，即到2015年，格力的销售额应当能成长2倍，如果外部环境不错可能可以达到3倍，ROE平均值估计能达到25%。这里分别对格力增长2倍、3倍以及中间值2.5倍进行估值。（估算过程略）

     如增长2倍，格力的价值对应PE为13，考虑30%的安全余量，合适的购买点PE为9。

     如增长2.5倍，格力的价值对应PE为15，合适的购买点PE为10.5。

     如增长3倍，格力的价值对应PE为19，合适的购买点PE为13.3。

     最终是否值得购买还需确定风险。

（仅分析，供讨论，不推荐）