文章主题：重庆啤酒神话 2006-09-29
　　东方证券
　　投资评级 买入（调高）
　　股价（2006 年9 月25 日） 19.28 元
　　目标价格 64.21
　　总股本/A 股（万股） 28637.349
　　A 股市值（百万元） 55.21 亿元
　　国家/地区 中国
　　行业 生物制药
　　报告日期 2006 年9 月28 日
　　当神话成为现实之时…
　　z 啤酒行业经历了市场竞争和行业整合后，进入了区域寡头
　　垄断 时代。重庆啤酒形成了西南、湖南、浙江、江苏等几
　　大利润中心，突破了区域性企业的地位，吨酒利润等各项
　　指标都优于同行平均水平，啤酒业将进入一个快速发展
　　期。保守估计，我们认为重庆啤酒的啤酒资产合理价格在
　　15.46 元～16.84 元之间。
　　z 乙肝疫苗的国内外现有研究，除多肽类疫苗 是在表位识别
　　水平外，其余的都是在蛋白大分子水平上。此外，无论是
　　蛋白疫苗、DNA 疫苗还是多肽类疫 苗，都是集中在天然
　　抗原选择搭配，难以克服天然抗原的免疫弱势和蛋白大分
　　子的免疫偏差和免疫颠覆，同时 也没有取得治愈的突破性
　　进展。
　　z 吴玉章首创了表位识别的氨基酸密码学说和模拟抗原 的
　　分子设计理念，来克服天然抗原的免疫弱势和蛋白大分子
　　的免疫偏差和免疫颠覆。该学说和理念在乙肝项目 的实践
　　和试验中得到了验证。该项目临床前期的相关实验效果很
　　好。
　　z 通过对乙肝免 疫耐受的机理、相关免疫识别理论（表位生
　　物学、氨基酸密码学说）、免疫信号传递和免疫效应执行
　　有关的T h1/Th2 细胞极化、Th1/Th2 细胞极化与CTL 效
　　应的关系、CTL 免疫识别和效应、基于 表位的疫苗设计
　　路线（EBVD）、治疗用（合成肽）乙肝疫苗的设计和实
　　验情况等相关内容的研究。我们认 为该疫苗的设计路线新
　　颖，理论可靠性高，具有很高的实用价值，能够打破乙肝
　　免疫耐受，彻底清除乙肝病毒 。
　　z 吴教授提出的氨基酸密码学说和模拟抗原分子设计理论，
　　除乙肝之外，还对免疫系 统出现偏差的许多疾病都是可以
　　应用的。因此该技术还有很多的应用前景。例如：糖尿病、
　　肿瘤等与免疫系统 不作为有关的疾病。
　　z 我们认为公司整体合理价值在元之间，鉴于治疗性乙肝
　　疫苗发展 空间，和相关技术的广阔应用前景，以及进入
　　疗效检测的关键时期，我们建议投资者在合理的风险承
　　受范围内 ，买入该公司股票。
　　公司价值估算
　　治疗性乙肝疫苗市场前景与收益分析
　　我国有3000万左右的乙肝现症患 者，1.3亿左右的乙肝病毒携带者，年治疗
　　费用高达500-600亿元，这些均是重庆佳辰面对的潜在市场 容量。正如我们前面
　　谈到的，如果重庆佳辰要获得这个市场，最主要的问题就是疗效问题。下面我们
　　对该项目 各期临床的成功概率和通过临床试验后的各疗效水平，可能占有市场的
　　份额，最后达到的收益加以分析。
　　对公 司价值的估算
　　公司目前的业务分为啤酒和生物医药两大块，对于啤酒产业我们净利润按
　　20%的增长作为估算 基础。（参见公司啤酒业务的估值）对于生物医药这一块，主要在乙肝疫苗这一项目，我们按高度投机的资产估价 。根据通过临床总体的概率0.72、各疗效概率和盈利的加权平均。当前生物制药股的加权市盈率（总市值除以 总净利润；剔除亏损股）平均43.31倍，医药行业整体加权市盈率（总市值除以总净利润）67.01倍。在 我们给予适当的调低，取20-25倍左右的市盈率。当前暂取20倍的市盈率，同时考虑到时间问题，我们给于 10%的折现率。如果通过今后通过临床Ⅱ期，将需要根据临床试验结果重新调整估值。
　　0.72*（0.1* 0.919+0.3*2.27+0.5*4.75+0.1*9.49）*P/E/（1+0.1)^2 =0 .72*4.0969*20/1.21=48.75
　　另外加上公司啤酒业务的价值为15.46-16.83 元的价值空间，合计公司整体合理
　　价值在64.21-65.58元之间，随着乙肝项目的进展还需要及时调整 。