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(2019-04-08 10:04:09)
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收益平滑股价崩盘隐藏资源市场竞争资产负债表 |
分类： 理论与实践 |
【文献研习39】真实收益平滑有害吗？来自公司特有的股价崩盘风险
供稿：周昱成
2019年第5期（总第92期）
仅作为学术交流用途
版权归原作者和原发刊所有
转载请注明出处
论文标题：Is Real Earnings Smoothing Harmful? Evidencefrom Firm-Specific Stock Price Crash Risk
中文标题：真实收益平滑有害吗？来自公司特有的股价崩盘风险
期刊来源：Contemperary Accounting Research
论文作者：Inder
K.Khurana，Raynolde
Pereira，Eliza
编者按
本文研究调查了真实收益平滑是否以及何时影响公司特定的股价崩盘风险。利用1993年至2014年美国上市公司的样本，研究发现真实收益平滑与特定公司的股价崩盘风险呈正相关。这一发现与以下观点相一致:真实的收益平滑有助于管理者隐瞒坏消息，保持业绩不佳的项目，隐藏资源转移，进行无效的风险管理，从而增加崩溃风险。进一步研究发现，当企业不确定性越高、产品市场竞争越低、资产负债表约束越强时，崩盘风险与真实收益平滑之间的关系越强。总的来说，本文的研究表明，真实的收益平滑会破坏股东价值，因为它增加了股价暴跌的风险。
导论
会计早期文献认识到管理层使用他们的自由裁量权来故意抑制公司股价波动，他们可以通过应计盈余管理和真实盈余管理来实现（Beidleman 1973, 653）。本文主要讨论的是真实盈余，即管理层为减少收益波动采取的实际经济行动，可以通过改变经营、投资或融资交易的时间或结构来实现。
真实收益平滑可能通过影响公司特定信息流向市场以及对真实决策的影响来影响股价崩盘风险。此外，由于真实平滑可以用来管理投资者的预期，并限制他们的干预（Achary和Lambrecht 2015）。真实收益平滑可以使经理保持无利可图的项目，隐瞒和持续太长时间的资源转移，增加股票价格崩溃的可能性（Bleck和Liu 2007，Kim, Li, Zhang，2011）。因此，本文预测真实收益平滑与公司特有股价崩盘风险成正相关。
然而，文献普遍认为收益平滑损害了股东价值。Leuz,
Nanda,
理论分析与假设提出
依据理论分析，真实收益平滑可能通过促进坏消息的囤积和管理资产的转移，允许净现值为负的投资项目以及无效的风险管理持续时间长，从而增加未来股价暴跌的风险。故提出假设1：
假设1：真实收益平滑与未来股价崩盘风险呈正相关。
在代理框架下，股东与管理者之间的冲突导致管理者的机会主义行为。因此，对于具有高度不确定性的公司，真实平滑对崩溃风险的影响应该更大，引出假设2：
假设2：当企业不确定性较高时，真实收益平滑与未来股价崩盘风险之间的正相关关系更为明显。
产品市场竞争的监督作用表明，对于在竞争性产品市场经营的公司而言，实际盈利平滑对崩盘风险的影响应该得到减轻，故提出假设3：
假设3：当产品市场竞争加剧时，真实收益平滑与未来股价崩盘风险之间的正相关关系显著性降低。
最后，研究发现资产负债表约束越多，企业利用权责发生制平滑收益的机会就越少；因此，他们更有可能利用实际活动来平滑收益。因此引出假设4：
假设4：当企业面临更多的资产负债表约束时，真实收益平滑与未来股价暴跌风险之间的正相关关系会更加明显。
研究设计
（一）被解释变量y的度量
研究使用与Cheng、Khurana、Li和Zhang（2015）类似的方法来识别样本。具体来说，本文从一个公司的周股票收益率开始，这些数据来源于证券价格数据库研究中心（CRSP）和常规数据来源于COMPUSTAT，数据涵盖1988年至2014年。作者将SIC代码为6000至6799的金融机构和SIC代码为4900的受监管行业的公司排除在外。然后排除总资产和股东权益为负的观测值；非在美国注册成立的公司；股票价格低廉的公司；在会计年度后三个月后持续的一个12个月期间，股票收益少于26周的公司；实证模型中变量数据不足的公司年份。最后得到一个样本数量为32188的面板数据，并对样本进行1%水平上的缩尾处理。
为了量化两种度量方式的股价崩盘风险，本文采用了Chen等人（2001）和Kim等（2011）提出的方法。计算公司特有的周剩余收益，方法是将公司i（第s周）的收益与同期和两个周期滞后、两期提前的CRSP价值加权市场收益率（RMS）进行回归。
将残差从（1）中取出，加上1然后取自然对数，并将其标记为“周特有收益（W）”，第一种度量崩盘风险的指标，NCSKEW，是剩余收益的偏斜度。依据Kim等（2011）的公式，计算NCSKEW“取每个样本年特定于公司的周收益的第三阶矩的负数，除以上升到三次方的特定于公司的周收益的标准差。具体计算NCSKEW如下:（即NCSKEW越大，崩盘风险越高）
本文衡量崩盘风险的第二个指标DUVOL捕捉到了最终的波动性。使用这种方法的一个优点是“它不太可能受到少数极端情况影响”（Chen et al.，2001）。依据Kim等（2011）的做法，通过“将公司特定的周收益低于年度平均水平的所有周（“下降”周）与公司特定的周收益高于年度平均水平的所有周（“上升”周）分开两个子样本来构建这个度量，计算他们的标准差。DUVOL是下降周与上升周标准差之比的自然对数，定义如下:（即DUVOL越大，崩盘风险越高）
（二）解释变量X的度量
本文使用酌量性费用调整后的管理盈余与预计管理盈余负相关关系来衡量管理层对费用的自由裁量权对实际平滑度的影响。按照Roychowdhury（2006）模型，将酌量性费用占可管理收益的比例与预计管理盈余进行回归，预计管理盈余是盈余减去酌量性费用调整的部分。回归系数标记为ES_DEXP。ES_DEXP值越高，意味着真实收益越平稳。在考虑酌量性费用的同时考虑生产调整导致的管理盈余与预计管理盈余之间的负相关关系。将系数定义为ES_PROD，ES_PROD值越高，真实收益就越平滑。同时以当年之前的五年为窗口期进行计算。为了获得真实平滑的总体效果，并减少每个真实平滑代理的测量误差，将ES_DEXP和ES_PROD求和来推导ES_REAL，作为真实收益平滑的主要度量。ES_DEXP和ES_PROD的值可以分别从-1到1，而ES_REAL的值可以从-2到2。
实证分析
为了验证假设1，分别将ES_REAL与滞后一期的NCSKEW和DUVOL进行OLS回归，结果如表三所示。模型（1）、（4）均为加入控制变量，（2）、（5）没有加入控制变量ABACC（更多酌量性应计利润）（3）、（6）加入ABACC。回归结果均验证猜想，控制变量系数估计与（Chen
表3
为了验证假设2、3、4，将样本进行分组，分别对三组进行OLS回归。分别用公司日股票收益的标准差（DRETVOL）来衡量公司的不确定性，将样本按照DRETVOL
表4
进一步分析
（一）稳健性检验
为了检验假说的稳定性，分别对真实盈余平滑和崩盘风险进行度量方式的替代。企业预管理盈余的变化与实际经营活动引起的盈余管理成分的变化呈负相关。这种方法的一个优点是，更改变量不太可能受到公司属性的影响。具体地说，本文将实际平滑ES_DEXPCH（ES_PRODCH）的个别度量定义为酌量性费用生产）调整引起的盈余管理成分变化与预管理盈余变化之间的负相关关系。还定义了一个真实平滑度量ES_REALCH作为ES_DEXPCH和ES_PRODCH的和。重复表3中的分析，依次将本文的主要真实平滑度量ES_REAL替换为每个替代度量。并发现结果与表三相同，说明本文的结果具有稳定性。同样构建了三个替代指标来表示崩盘风险：CRASH，COUNT，DOWN。CRASH为虚拟变量在t年崩盘为1否则为0。COUNT崩盘周的数量减去跳跃周数量的值。如果一个周的周盈利率上升或下降3.09个标准差在平均水平以上或以下，就成为跳跃周。DOWN崩盘周的数量。
（二）机制探索
为了进一步验证，本文测试了本文的真实收益平滑度量是否影响公司特定收益的波动性以及公司特定收益。在企业收益的组成中，管理者对公司特定收益的影响最大（受关注，不易进行盈余管理），因此预计企业收益的波动性与实际盈余平滑成负相关。当经理们对企业特定收益进行平滑处理时，企业特定收益的波动性预计会降低。企业特定收益作为报告收益与同一行业中所有公司的收益中值之间的差值，企业特定收益的波动（STD_FIRMEAR）以企业特定收益的标准差来度量。作者测量公司特有的回报波动性（STD_FIRMRET）使用特有的每周收益标准差（W）。回归结果如表5所示，进一步验证了本文的实际平滑度量确定了由管理层驱动实际行动的谨慎性。
表5
为了进一步研究对公司崩盘风险影响的机制，本文特别关注两个真正的机制，即过度投资和资源转移。正如第2节所讨论的，随着真实收益的平滑，无利可图的项目更有可能存活太久。因此，真实平滑可以通过对过度投资的影响来影响崩溃风险。作者使用Richardson（2006）和Blaylock（2016）中的两步方法来识别过度投资，具体地说，将过度投资定义为公司年度的意外投资金额，该年度的意外投资价值为正值，否则为零。资源转移可以是另一种机制。正如第2节所讨论的，真正的平滑有利于管理者隐藏和继续资源转移，这可能导致股票价格大幅下跌。遵循Atwood和Lewellen（2015）使用股东支付（支付）来获取资源转移，即盈余光滑导致股东支付越少。回归结果如表6截面A所示。
表6
表6
除了通过上述机制所产生的效果外，是否存在真实平滑对崩溃风险的部分影响。通过比较表6在第（1）列中，本文对表3第（3）列中指定的模型添加了过度投资，并发现ES_REAL上有一个显著的正系数。因此，真实盈余平滑对崩盘风险的影响机制为过度投资和资源转移，但仍然存在有部分影响在控制机制之后。
就像应计盈余管理一样，真实盈余管理某些情况下也能提供信息。本文还探讨实际平滑与未来崩盘风险之间的关系，在这段时间内，当管理者承担实际平滑的机会主义压力较小。为了验证是否公司的信用等级对真实平滑和崩盘风险的影响有所不同，四个信用评级变化组（TOPLUS、TOMINUS、FR_PLUS和FR_MINUS）的主要影响，以及它们与真实收益平滑代理的交互作用，相互作用项上的系数是最重要的。在四个交互项中，只有ES_REAL和FR_MINUS的交互项上的系数为负，且在两列中有统计学意义。这些结果表明，当企业信用评级从负向中等级转变时，真实收益平滑对崩盘风险的影响会减弱。结果与这样一种观点相一致，即当管理者机会主义地进行实际平滑的压力较小时，实际平滑可以提供信息。
由于实际平滑往往作为一项长期策略使用多年，本文预计实际平滑对崩溃风险的负面影响将扩展到更长的窗口。为了验证这个猜想，本文使用公司特有的两到三年的周收益来估计NCSKEW和DUVOL。使用这些崩溃风险度量作为因变量，重复表3中的分析，并发现结果（未列表）显示ES_REAL与两年和三年以后的windows崩溃风险度量显著且正相关。简而言之，这些结果表明，在预测未来至多3年的崩盘风险时，真实平滑发挥了作用。
内生性检验
本文的主要内生性问题是遗漏变量。采取五个步骤来解决：第一，本文采用在控制变量中添加可能影响公司未来崩盘风险的控制变量，包括：公司当年股价崩盘风险、应计盈余管理、会计稳健性、避税以及机构投资持股比例。第二，将金融危机作为外生事件，考虑其对股价崩盘的影响。将样本分为2007年8月9日到2010年12月31日为金融危机发生之后与2004年2月1日到2007年6月30日金融危机之前两组，分别进行回归，结果发现只在金融危机之后，实际盈余平滑对崩盘风险的显著性更强，表明外部市场变化加剧公司盈余管理的动机，增加了股价崩盘风险。第三，考虑萨班斯法案（SOX）实施这一重大事件的影响。发现实际盈余平滑与崩盘风险的正相关仅出现在SOX实施前，表明SOX的实施对管理层操纵收益平滑的机会主义有抑制作用。第四，采用一阶差分法对样本进行重新检验。第五，使用两阶段工具变量解决潜在的反向因果。工具变量为：滞后一期的管理层得分和滞后一年同行业、同年度所有公司有形资产中位数。经过上述处理，结果未发现显著变化。
结论
在权责发生制之外，真实收益平滑与股价暴跌风险之间存在着强劲而积极的关联。这一结果表明，真实盈余平滑使管理者能够隐藏坏消息，继续执行表现不佳的项目，隐藏资产转移，并从事无效的风险管理。然而，当企业的信用评级从负向中等级转变时，真实平滑对崩溃风险的影响被减轻了，这表明当企业使用真实平滑来满足信用评级目标的压力更小时，真实平滑可以提供信息。本文还发现，当企业不确定性越高、产品市场竞争越低、资产负债表约束越强时，真实平滑对崩溃风险的影响越明显。总体而言，本文的研究结果突出了真实盈余平滑对股东价值的负面影响。
（转自公众号“绿色会计瞭望”）
公众号“绿色会计瞭望”旨在定期推送环境会计与企业社会责任领域顶级期刊文献，关注绿色会计与金融
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