大华股份 ：业绩有望持续超预期

来源：安信证券

　　报告关键点：

2010年年报符合预期，2011年一季报超预期。安防监控行业前景广阔，行业龙头充分受益于行业集中度的快速提升。前端产品即将发力，未来业绩仍有望超预期增长

报告摘要：

　　2010年高增长，全年业绩符合预期。公司2010年实现营业收入15.16亿元，净利润2.6亿元，同比分别增长81.39%和122.12%，每股收益1.91元。

　　十二五开局起步好，2011年一季报超预期。公司2011年第一季度实现销售收入3.29亿元，净利润913.90万元，同比分别增长54.49%和111.76%，每股收益0.28元。公司净利润增幅大于营业收入的原因是，营业成本及期间费用的增幅低于营业收入的增幅，同时补贴收入较上年有较大幅度的增长所致。同时，公司预计2011年1-6月净利润同比增幅为60%-100%。安防监控行业维持高景气度，市场空间广阔。安防产业“十二五”规划的审议稿提出，到“十二五”末该产业规模将翻一番，总产值达5000亿元。安防监控占整个安防产业的比重约为40%，按此推算，到“十二五”末安防监控行业的规模将达到2000亿元。

　　行业集中度快速提升，龙头公司强者恒强。以平安城市建设为代表的大型安防需求，以个人安全、社区安全为代表的民用安防需求和报警运营服务等需求，成为目前安防市场发展的主要方向。这些新需求具有总体投资大、覆盖范围宽、涉及用户广、技术要求高的特点，满足这些需求需要企业同时具备兼容性好的软硬件产品、统一的系统集成平台、优质的工程施工以及完善的运营服务等条件。因此，集软硬件产品、系统集成、工程施工和运营服务于一体的综合性安防企业的出现将成为形势所趋。公司与海康威视在安防监控领域已经形成了寡头垄断的局面，将充分受益于行业集中度的快速提升。。前端产品即将发力，未来业绩仍有望超预期增长。安防监控产品软硬结合，既不像纯硬件制造存在产能问题，又不像软件系统集成商依赖人力，业绩弹性非常大。就公司而言，在前端摄像机开发进度低于预期的情况下，收入仍然保持了高速增长，说明其在DVR领域的竞争力在快速提升。我们认为，公司的渠道优势和品牌优势能为后续前端产品的推广提供很强的支持。随着前端产品的不断丰富，公司未来几年业绩仍然具有很高的弹性，具备不断超预期的可能性。

　　上调盈利预测，维持“买入-A”投资评级。我们提高了对公司的盈利预测，预计2011、2012年EPS分别为3.08元和4.79元，维持“买入-A”的投资评级和100元的目标价。

大华股份（002236）：前后端产品均具爆发增长潜力 维持买入目标125元

    1、长期愿景与近期重点。公司长期愿景是做全球安防监控行业的前3强。做到这一点长期来看必然需要形成完整的产品线，并转型成为整体解决方案供应商和安防运营服务商。近期来看，公司重点任务是在成熟的存储产品线上做到真正第一，即不仅在出货量，在收入规模、产品技术性能方面都成为第一。在后端DVR做到第一的同时，加快前端产品的研发，形成齐全产品线。解决方案也在同步推进，但要成为主要模式要等到各个产品线都形成较强的市场地位以后。
    2、后端DVR产品线已经领先海康。公司计划5月底推出DVR高端产品N6，集成了包括智能分析、16路同步回放等功能、性能和速度极大提升（速度提升了3-4倍），产品价格保持不变，整体性价比优势非常明显，产品性能全面超越国内外竞争对手，在多个项目招标过程中性能指标完胜，6月份全面推向市场。今年以来后端产品线的增速超出公司预期，我们预计仅依靠DVR产品线，公司全年收入实现50%以上增长的可能性就非常大。
（我们从公司主要供应商海思了解的情况来看，今年以来海思对大华的出货量增长超过100%，且进入2季度以来增速明显提升，基于海思新产品线推出的N6产品线推出后，海思针对大华出货量还有可能大幅增长，全年海思对大华出货量超过100%应该问题不大）
    3、灵活性导致大华在DVR上超越海康。公司之所以能够在DVR技术上超越海康，一方面是战略重点上的差异，海康近两年重点是发展前端产品线，同时向整体解决方案供应商去转型，公司重点则是通过加大成熟DVR产品线的技术投入，大幅提升产品品质，目标就是在DVR产品线上形成领先优势；另一方面，海康在技术路线上受制于前期与TI的深度合作，对ASIC技术路线的跟进相对比较慢，而公司做为追赶者更为灵活，更快的采用了新的技术路线，享受到了新技术带来的快速发展。
    4、前端产品线3、4季度或将发力。前端产品线今年1季度有了比较大的增长，在今年3、4季度会有大的突破，占销售收入的比重会有大幅提升，公司前端产品竞争力已经充分形成，模拟产品上可以和国内任何竞争对手媲美，700万像素的高清产品在国内首先推出，3季度会成为一个主打产品），公司3、4季度在前端高清产品线上将形成完整的产品线，前端产品线公司认为今年100%的增长都是低于预期而不可接受的。前端产品在2009年以前还是以国外厂商为主导，但随着高清数字化时代到来，以及海康、大华等领导厂商的进入，国内一线品牌的份额将会快速提升。（我们从海思了解的情况来看，海思在5月份已经推出了前端芯片方案，下游厂商一般需要2-3个月的开发周期，因此公司在3、4季度前端高清产品线推出并放量增长的概率非常大）
    5、销售模式调整为高增长提供基石。公司销售模式正在从渠道销售转化为大客户和渠道并重的方式。渠道模式已经成熟，公司目前正在打造针对大客户的竞争力，一是提升对大客户的响应速度，二是大客户的营销队伍建设（针对大客户的支撑体系有效建设），公司一期确定了40多个大客户，形成几个销售团队来为大客户深度服务，公安、电力、金融、煤炭等重点行业均有专门的团队来运作，各个销售团队间形成一定的竞争激励，并完善了针对大客户销售队伍的激励机制。针对行业大客户和渠道销售之间可能产生的冲突，公司也做了妥善安排，针对大客户的产品在功能和形态上均形成明显差异化，从而保证大客户的利益。公司2季度针对中低端的消费类市场采取积极的销售策略，行业内的山寨厂商感受到极大的压力，深圳很多山寨厂商经营已经难以为继。
（从对海思相关人员的访谈中我们也了解到，今年DVR行业会经历一次洗牌，很多山寨厂商都会退出，大华的份额将明显上升，目前大华占海思出货量近有不到20%，后续份额提升空间非常大）
    6、智能交通等其他产品快速增长仍非常确定。公司在智能交通领域已经形成了完整的解决方案，目前是国内最具竞争力的厂商之一，经过两年的培育，已经积累了丰富的实施经验，该业务今年保持100%以上增长比较确定。远程图像监控方面，公司去年做了南方电网的整体解决方案带动了业务快速增长，今年重点开发国家电网的项目，另外煤炭等行业的需求也在爆发出来，这块业务增长相对平稳，但也会保持非常好的增长态势。
    7、平安城市BT业务下半年可能发力。在平安城市BT业务（Build-Transfer，建设-移交模式）的推进方面，公司重点开拓二三线城市，在威海、广西和新疆等省区部分城市都有不错的进展，预计下半年会有一些项目落地，一个城市项目规模从几千万到几个亿，该模式的启动会对公司资金实力有比较高的要求，公司也将根据该类项目的进展情况启动再融资。
    8、增长前景明朗，维持买入-A投资评级。我们认为，安防监控行业是TMT行业中为数不多的受周期波动影响较小的行业，也是为数不多的国内企业形成竞争优势的行业，且行业产品和技术仍处在持续升级的过程中，高清化、数字化、智能化不断促进产品升级换代，不断创造新的需求，行业近几年保持了快速增长势头，但真正的爆发性增长阶段尚未来临。龙头企业的高成长更多的来自集中度的提升。当经历行业洗牌，集中度大幅提升后，龙头企业将成为行业爆发性增长的来临时最大的受益者。就公司而言，上半年依靠既有产品即可实现60-100%的增长，随着N6新产品的推出，DVR全年维持50%以上的高增长较为确定，而前端产品线一旦发力，对2011年业绩贡献的弹性非常大，且会在2012年形成爆发性增长。我们维持对公司2011、2012年的盈利预测，预测2011、2012年EPS分别为3.08和4.69元，净利润增速分别为64.2%和52.5%，给予2011年40倍PE，提高目标价格至125元，维持买入-A投资评级。（安信证券）

DVR五年卧薪尝胆，在产品性能上已经取得领头，今年仍将快速增加。N5平台的研究设计成功，极大减少了二次开发的复杂性和成本，用相对便宜的芯片实现了不亚于TIDSP“中央军”的性能，大华相近价位的高端DVR的解码能力已达到海康的4倍。中低端靠性价比整编山寨市场，中高端靠前后端配套供货切入工程市场。以后3年DVR的收入复合增长速度预测不低于50%。
　　
前端产品突破，拉动行业整合。以后前端设备将是视频监控最大，而且越来越大的细分市场；高附加值产品大部分通过工程渠道实现销售，领先入者往往采取捆绑销售的模式抬高进入壁垒；公司必须先具有齐备的前后端产品，再通过电力、煤炭、公安等优点行业完成切入：分析公司年报可知球机毛利率提高了15%左右，这意味着自主机芯研究设计已完成。目前中国前端60-80%市场都被山寨产品占领，公司产品的高性价比将拉动第一次前端行业整合。我们预测公司前端产品线以后3年的复合增长速度接近100%。
　　
公司通过持续经营状况超预测，向市场证明了高速增加的势头和信心。4月26日2010年报公告10年收入和净利润分别为15亿/2.5亿，同比分别增加81%和140%，毛利率提高4%至46%，超预测。利润分配预案为10派5，送红股5股，转增5股；同时公布了2011年一季报，收入和净利润分别为3.3亿/0.39亿，同比分别增加54%和111%，EPS0.28元，并预测1H11净利润增加60-100%，增加幅度再超预测。公司用超预测的经营状况向市场证明了其经营状况爆发期的来临。
　　
上调评级至买入，6个月目标价区间102-120元，建议买入。预测公司11-13年摊薄前EPS3.40/5.25/8.26元，摊薄后EPS1.70/2.62/4.13元，复合增长速度64%。给予6个月目标价区间102-120元，对应11年30-35倍P/E，相对当前股票价格存在40%左右涨幅空间，上调评级至买入。在中小板/创业板公司一季报经营状况普遍低于预测的情况下，公司超预测的经营状况表现能获得更大的超额收益。