大盘股和小盘股的估值分析（三）：熊市机会仍在小盘股

陶博士

本文主要根据美股历史上小盘股和大盘股的回报率情况来做的分析。个人观点，中外股市没有什么本质差别，都是充满黑暗的合法、合理重新分配财富的交易机制而已。我国如果想重新崛起，我国股市必然要和国际股市的共同规律接轨。我历史上关于股市的分析，都是基于这个同样的前提。

尽管市盈率在短期内不能正确地指示股票未来回报率的大小，但是在长期内，市盈率是一个非常有用的指标。

1、美股大盘股和小盘股的收益率比较

西格尔在《股市长线法宝（Stock for the Long Run）》（机械工业出版社2011年中译本是原书第4版）第9章指出：如果1975－1983年这9年的时间被剔除，那么1926－2006年大盘股和小盘股的总累积回报率几乎是一样的。

历史上小盘股表现优异的时间段主要有两个。第一个是1975－1983年年末，小盘股的年均复利回报率达到35.3%，几乎是大盘股的2倍。第二个是从2000年3月的市场高点至2006年，小盘股的年均回报率达7.2%，而标准普尔500指数所代表的大盘股平均回报率则不足1%。

2、大盘股的机会主要体现在指数牛市

我个人对西格尔教授关于美股大盘股和小盘股回报率的研究做如下推论（以下推论是我个人的臆测）：

（1）长期来看，小盘股的总累积回报率要远远高于大盘股，要想取得超越大盘指数的收益率，挖掘成长型的小盘股仍然是首选策略；

（2）指数熊市中，小盘股表现优异的机会相当大，如1975－1983年年末、2000年3月－2006年，这两个阶段，明显是指数的熊市；

（3）大盘股的机会主要体现在指数牛市中，1983年以后，美股小盘股经历了一个长期的低迷时期，在这段长达17年的时间里，小盘股的业绩都逊色于大盘股，这个阶段是明显的指数牛市。

（4）小盘股回报率领先大盘股的时间段可能长达数年，如1975－1983年年末、2000年3月－2006年。

3、A股指数牛市到来之前的机会仍在小盘股

我国A股小盘股的回报率领先大盘股的时间段应该是自2008年11月开始，目前不到3年的时间。399101中小板综指在2010年4月就刷新了上证综指6124点时对应的399101历史最高点，且在2010年11月最高涨到了高于上证综指6124点时对应的399101历史最高点26%以上的位置。

然而，最近两年的最大跌幅榜表明，截至2011年6月9日收盘，已经有4只小盘股的最大跌幅（最近两年中的最低价格相对最高价格）超过了70%，已经在45只以上的股票（基本上是小盘股）的最大跌幅超过了60%。

我国A股未来数年的大盘股和小盘股的市盈率会如何演化，本人参照美股历史规律做如下臆测：

（1）如果未来数年内，没有指数牛市，那么，未来数年内，小盘股的PE没有可能低于大盘股的PE。有一种可能是上证综指PE要下破14倍的历史最低点，深证综指PE可能仍然高于历史最低点13.95倍（月末收盘） 。

（2）如果未来数年内，没有指数牛市，那么，未来数年内，小盘股的收益率不会显著低于大盘股。即未来几年的投资机可能不会明显集中在大盘股中，可能仍然在小盘股。

（3）如果指数牛市来临，小盘股的回报率可能会逊色于大盘股。

（4）未来几十年内，我国A股以前那种大盘股和小盘股的市盈率同步运行的现象应该会大幅减少。即大盘股和小盘股轮流表现几年或十几年的现象可能会成为常态。

（5）长期来看，大盘股和小盘股的PE均值会趋于接近，但每年或者每个十年的PE数值可能会差异较大。

（6）美股历史上银行股趴在5倍PE左右的低点也曾经长达数年，目前A股银行股的低估值如果也长达数年，正好对应的走势可能是上证综指未来几年要下破14倍PE的走势？

（本文完成于2011年6月9日星期四）

附图：道指100多年PE的走势图