（19）读书体会之《金融炼金术》

陶博士

　　投资前辈相关著作的作品非常多，除了前面已经介绍的很多投资大师的作品外，索罗斯的作品应该也属于必读之作。索罗斯的中文版著作有海南出版社的《金融炼金术》（The Alchemy of Finance）和《索罗斯：走在股市曲线前面的人》（Soros on Soros）。

　　一、索罗斯的核心理念是不完全理解和反身性理论

　　索罗斯的著作是所有证券投资类著作中最复杂难懂的。人们经常说读索罗斯的《金融炼金术》是件苦差事。

　　我现在也不敢说自己就读懂了索罗斯的投资哲学，这里也只试图谈谈我自己的读书体会而已。

　　根据我个人的理解，我认为索罗斯投资哲学的核心理念可以用两个词来描述，一个是不完全理解（Imperfect Understanding），一个是反身性（Reflexivity）理论。

　　二、索罗斯的“不完全理解”是对经济学中理性人假设的否定

　　索罗斯认为，我们对处世界的理解注定天生就不完全，我们对于做成决定所需要了解的状况，其实是受这些决定影响；在参与其事者的期望和事件的实际结果之间，天生就有一种差异；参与者的认知所涉及的不是事实，而是一种本身取决于参与者认知的情境，因此不能看作是事实。

　　经济学理论引进了理性行为的假设企图避开这个问题，它假定人们可以在有效待选项中做出最佳选择，但是作为认知的待选项与事实之间的区别却莫名其妙地被取消了。

　　索罗斯的“不完全理解”倒是比较容易理解。约翰.迈吉的《股市心理博弈》（Winning the Mental Game on Wall Street）一书中提到的“地图”概念与索罗斯的“不完全理解”可能有类似的地方。“地图”是对所观察到的客观事实的种种特征的抽象概括和描述，但地图所描绘的事物，永远不可能像它描绘的客观存在的事实那样详尽而准确，事物在我们头脑中的反映，并不是客观存在的事物本身，也就是说，一张地图并不是它所描绘的地区本身。

　　三、索罗斯的“反身性理论”是对经济学中均衡概念的批判

　　索罗斯认为，参与者的认知的缺陷是与生俱来的，有缺陷的认知与事件的实际过程之间存在一种双向的联系，这导致两者之间缺乏对应，索罗斯将这种双向联系称为“反身性”。

　　索罗斯认为，参与者的认知在本质上是有偏向的，在某些情形下，这种偏向不仅影响市场价格，而且影响所谓的基本面。反身性扮演不同的角色，它们不仅反应所谓的基本面，它们本身也会成为基本面之一而塑造价格的演化，这种递归关系使得价格的演化变得不确定，从而与所谓的均衡价格毫不相干。

　　索罗斯发现，正是参与者的偏向导致了均衡点的不可企及。调整过程所追求的目标中混入了偏向，而偏向在这个过程中又是可变的，在这种情况下，事件进程的指向将不再是均衡，而是一个不断移动的目标。

在索罗斯的反身性的一般理论中，均衡成为一个特例。

　　四、索罗斯的股票反身性理论

　　索罗斯认为金融市场中，参与者认知与事物的实际状态之间有差异，这种歧异状态天生就潜藏在我们的“不完全理解”中。歧异状态通常以繁荣/萧条（boom/bust）过程出现，但并非总是如此。繁荣/萧条过程不很均衡：它先慢慢加速，然后在灾难性的趋势反转中达到顶峰。

　　索罗斯在《金融炼金术》中用下面的图描述了股票市场中的反身性。

　　这个图是我阅读《金融炼金术》的最大收获之一，因为这个图与我个人理解的股价运行的一种典型走势基本相符。我个人的理解要点如下：

　　（1）股票的长期走势取决于基本面趋势。

　　股票价格总体上围绕以每股收益代表的基本趋势波动。基本分析中有一个公理是股价的长期表现与公司业绩基本一致。索罗斯的这个股票市场中的反身性图，说明反身性模型是以基本分析为基础，但提供了基本分析中所欠缺的成分；基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中，而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值。

　　（2）股票的交易价格经常会跌过头、涨过头。

　　围绕股票的基本趋势，股票的交易价格经常会出现两种极端的表现：跌过头、涨过头。个股的PE估值在熊市中通常会比较低、在牛市中通常会比较高，可能也是反身性模型的一种表现结果。例如贵州茅台最近几年的股价表现，超出了很多人的预料。但如果按照反身性模型来理解，就非常正常了。在熊市中，茅台的PE（基于过去连续四个季度的收益）最低为10.83倍，是处于跌过头的状态，可能属于长期低估的状态。在牛市中，茅台的PE（基于过去连续四个季度的收益）最高到达了80－90倍，是处于涨过头的状态，可能属于短期高估的状态。

（下篇文章：读书体会之《股票作手回忆录》）