再谈大盘与工商银行

陶博士

    三周前的文章《大盘与工商银行》，指出上证大盘2007年下半年如果向上，即使到不了6000点，至少也会到5500点上方；工商银行在未来几个月内，有可能涨到10元上方。本周再聊聊这个话题。

    一、牛市中的泡沫已经初现

    个人观点：A股市场的牛市，出现日本20世纪80年代末那样巨大泡沫的可能性较小，但出现较小泡沫的可能性则比较大。目前可能已经开始进入较小泡沫的运行阶段了。

    我们先看看日本20世纪80年代末的巨大泡沫情况。当时日本股票市盈率达到70倍，当时美国股票的市盈率仅15倍，伦敦为12倍。日本股票的市盈率与当时英美成熟市场PE的比值是4.67－5.83。

    8月25日《成都商报》报道：成熟市场2007年的PE，道琼斯、日本、伦敦、法兰克福和巴黎分别是16.6倍、20倍、11.5倍、11.6倍和13.3倍；上证综指2006年、2007年的PE为34倍和57.9倍。前面五个成熟市场2006年、2007年的PE分别为17.6倍和14.6倍。上证综指2007年PE与成熟市场平均PE的比值已经到达3.97，离日本当年4.67－5.83的比值尚有一定距离。

　　20世纪80年代末，日本第一劝业银行的PE达到了56倍，当时花旗银行的PE仅为5.6倍。日本最大的券商野村证券的股票市值已经超过了全美所有券商市值的总和。

    中国A股市场的较小泡沫可能已经开始初现，但可能还没有到最后破灭的阶段。根据目前的价格，工商银行一度超越花旗银行而成为全球市值第一的银行股，万科的总市值也远超美国四大地产公司总市值之和，中国铝业的市值是全球最大铝业公司“美国铝业”市值的3.3倍。

    二、解决泡沫的唯一途径是放大泡沫，让其自行破灭

    在巨大的赚钱效应的刺激下，中国老百姓的资金还在不断涌入证券市场。8月份发行的基金简直达到了被哄抢的程度了，如750多亿的资金申购一只限量100亿的基金。

    开放式基金的一个特点：在牛市中，由于股价上涨，基金净值上涨，导致申购基金的资金增加，基金的资金规模扩大，再购买股票，推动股价进一步上涨，如此形成正反馈。对应的另外一个特点时，如果出现负反馈，将可能导致基金公司的清盘。只是从目前的市场心理预期和资金面来看，这个正反馈还在不断循环中。

    当然，这个负反馈是迟早要来的，虽然目前没有明显的迹象表明这个负反馈会很快到来，但时刻提高警惕是必须的。

    目前A股市场的泡沫在基金大量买入所谓“蓝筹股”的推动下，已经在开始放大。我的个人观点，在前述正反馈结束之前，这个泡沫继续扩大的可能性较大，而且放大泡沫是解决泡沫的唯一途径。在市场的资金衰竭之前，所有的货币政策（如升息和提高准备金率）和财政政策（如提高印花税），在这个泡沫面前，都是苍白无力的。

    当泡沫到达极限时，市场进入资金开始衰竭，这时，前述负反馈出现的可能性会相当大。到时基金重仓股必然会成为下跌的重灾区，从而泡沫当自行破灭。

    三、工商银行A股2007年可能上冲10元上方，可能刺穿本轮牛市的泡沫

    2006年底中国工商银行股价大涨时，就引起了较大的争论，一种说法是中国工商银行最高的时候市盈率达到56倍，而每股盈利是工商银行76倍的花旗银行的市盈率却仅为13.25倍。目前花旗银行的PE大概在10倍左右。

    20世纪80年代末，日本第一劝业银行与当时花旗银行PE的比值达到10。现在工商银行A股与花旗银行PE的比值达到5左右应该是可以想像的，即工商银行A股的PE到达50倍也不是没有可能的。

    工商银行A股2006年底的PE是41.2倍。根据牛市中PE不断上行的理论，预计工商银行A股在2007年的PE至少应该在41.2倍以上。取海通证券等12家机构关于工商银行2007年PE的最新预测值，平均值为0.2289元。根据这个预测值，取41.2倍、45倍和50倍的PE，工商银行A股2007年股价对应是9.43元、10.30元和11.45元。

　　这就是牛市中工商银行A股2007年股价的估值。当然，这个价格出现后，有可能成为刺穿本轮牛市泡沫的一个锥子。