从估值的角度看当前的市场
陶博士

    本轮牛市的一个重要支撑点是上市公司业绩的“大幅增长”。一般的观点认为，从估值的角度，从目前整个市场PE的角度，当前市场不具备大幅调整的空间。
    例如，朝阳永续的一致预期总市值PE，按2007年7月17日收盘价估计，上证指数2007年、2008年和2009年的PE是31倍、24倍和20倍。沪深300指数的2007年、2008年和2009年的PE是29倍、23倍和19倍。

    一、从大盘估值的角度，并不能说明当前市场没有大幅调整的空间
    1、2008年、2009年的总市值PE没有什么实际的参考意义，只有2007年的总市值PE才有参考价值。
    2、在全球性的商品大牛市的背景下，股票市场不具备整体上长期上涨的动能。例如在1968年至1982年的商品牛市中，同期道琼斯指数就处于长期的熊市中。《全面解读巴菲特》的作者指出：巴菲特1981年51岁的道指收盘点位与其34岁时的道琼斯相同，是一个“17年的熊市”。打开道指100余年的走势图就可以明显看到1966年至1982年的高位长时间横盘整理（熊市）。从周收盘点位看，道指在1966年创出了最高989.03点后，1970年下跌到了最低662.17点（这轮最大跌幅达33%），然后1972年底涨到了1047.49点，1974年又跌到577.60点（这两年中的最大跌幅达44.9%），最后道指在1982年下半年才最后正式告别1000点，开始了长达十几年的大牛市。
    3、目前的全球市场就处于一轮商品牛市的大背景，罗杰斯说本轮商品牛市起自1999年初，但CRB国际商品期货指数最近十几年的最低点是在2001年11月。如果国际上股票与商品市场每18年交替“牛”一次的客观规律仍然有效的话，本轮起自1999年（或者说是2001年）的商品大牛市可能还会有10年左右的时间。如果商品大牛市还有10年的话，对应的股票熊市可能还会有10年左右的时间。最近四年来，虽然全球股市一直处于涨升趋势，但从20年的长周期角度来看，在未来10年左右的时间内，全球股市仍将可能处于箱形整理中（或者说熊市），也并不能排除再度出现道指1966至1982年期间那样两次最大跌幅分别达33%、44.9%的深幅调整。
    4、在全球性的商品大牛市正在运行的背景下，在未来10年内全球股市可能处于箱形整理（熊市）的背景下，新兴股票市场的PE在20倍左右徘徊是非常正常的，成熟市场将更低。
 

    因此，我的结论是：目前上证指数和沪深300指数30倍左右的PE也具备向下大幅调整的空间。

    二、从个股估值的角度，目前的市场是绝对高估的
    目前的银行、地产、食品饮料等基金重仓股的估值处于历史最高值。如果他们下跌，指数大幅下跌是相当轻松的事情。
    对于房地产股，从长期的角度来看，房地产也是一个周期性的行业，目前可能也处于高估的状态。仅从世界500强排行榜中没有房地产股就可以看出，大多数地产股其实不具备超长的长期投资价值。
    对于个股来说，对于全世界估值最高的中国A股市场的银行股，其实没有什么讨论的意义。而且银行与地产是高度关联的行业，如果将来地产行业出现调整，银行也非常可能随着出现调整。大家都知道，今年全国各地房价都在快速飙升，这可能就是地产行业将出现大幅调整的前兆。熟悉股票走势的同志应该都知道，一旦股价出现加速上涨，通常意味着距离阶段最高点的时间不会太长了。
    现在我们具体来说一下食品饮料股的估值情况。以贵州茅台（600519）和张裕A（000869）为例来说明。
    很多人都把贵州茅台当美股的可口可乐来做，可是大家可能不知道下面的一些情况：
    1、可口可乐最近50多年中，年度最低PE是9.6倍，最高PE是69.25倍。最高PE与最低PE的比值是7.21。
    2、百事可乐最近50多年中，年度最低PE是8.54倍，最高PE是41.2倍。最高PE与最低PE的比值是4.82。
    3、贵州茅台上市以来，最低PE是10.83倍，最高PE是73.5倍（这是我个人方法的研究结论，与一般研究员的估值可能会略有区别，下面张裕A的PE同此）。最高PE与最低PE的比值是6.79。
    4、张裕A上市以来，最低PE是19倍，最高PE是82.76倍。最高PE与最低PE的比值是4.36。
    5、可口可乐最近50多年中，超过40倍PE的年份只有6年，而且一旦超过40倍，就会出现长时间和大幅度的漫长调整。如1971和1972年PE超过了40倍，随后出现了长达9年的中期调整，而且可口可乐1973至1974年的股价最大跌幅达70.03%，股价直到1982年才正式开始长期上涨并在1985年才再度刷新历史新高。可口可乐在1998年见到历史最高价后开始回调，到2003年最低时，最大跌幅55.4%（以日收盘价计算），9年了，至今也没有再创历史新高。是什么原因让巴菲特重仓持有的可口可乐跌了如此之长的时间和如此之多的幅度呢？根本的原因只有一个，就是因为估值太高了。
    6、百事可乐最近50多年中，超过30倍PE的年份都只有6年，超过40倍的只有1年。
    7、可口可乐按年度收盘价计算，从1979年的最低到1998年最高，20年间的最大涨幅超过81倍。而我们可爱的贵州茅台，最近5年当中的最大涨幅就已经超过了42倍。可是大家不要忘记了，股价涨升速度越快，随后可能的调整也越可怕。
    因此，我的结论是：对于目前60倍左右PE的贵州茅台和张裕A，价值显然是非常高估的，如果未来10年中，出现类似可口可乐当年那样长达数年、跌幅超过50%的长期调整，我一点也不奇怪。