华联综超：50倍PE是合理的估值

陶博士

一、连锁行业分析

笔者认为，大型综合超市连锁的市场空间大于连锁百货、标准超市和家电连锁的市场空间。

了解美国零售行业的变迁发展历程和现状，对于中国零售业的发展将提供良好的借鉴价值。美国的零售业是出产大牛股的行业，上百倍的涨幅绝不少见，统计几大子行业的市值，排名先后顺序如下：（1）折扣店，大型超市；（2）家居建材和装饰；（3）药店；（4）百货商店；（5）食品杂货店；（6）网络零售；（7 ）电器零售店；（8）办公用品。

子行业中大型超市和专业零售商表现优异，百货公司前景最差，市场份额不断缩减，百货公司的衰落，自身是更根本的原因，他们自愿或被迫的放弃了某些商品大类的经营，而其他类别的专业零售商之所以取得成功，因为他们经营面宽且深提供了广泛的选择和便宜的价格。这就是零售行业业态的发展趋势。

下面具体用沃尔玛与百思买的销售额、市值与历史涨幅倍数来进行比较说明，前者分别是后者的10倍、8.3倍和3倍。

美股零售连锁第一股沃尔玛年销售收入3,388.02亿（2005年四季度至2006年三季度），市值2,006.90亿（2007年1月25日）。2006年底收盘价相对1972年8月25日收盘价的涨幅是923.6倍。美股电器连锁第一股百思买年销售收入337.28亿（2005年四季度至2006年三季度），市值240.39亿（2007年1月25日）。2006年底收盘价相对1985年4月19日收盘价的涨幅是307.4倍。

 二、竞争环境分析

大型综合超市是国家鼓励发展的产业，是世界上先进的零售业态，代表着零售业发展的方向。华联综超（600361）是目前唯一进行全国布局的A股连锁大型超市公司，最值得期待的内资连锁超市企业。

在电器连锁行业，苏宁电器已经隐约呈现出将来成为电器连锁子行业老大的潜质（长期来看，苏宁成为中国的百思买的可能性已经非常大）。与电器连锁行业不同，在大型综合超市子行业里，现在还没有看出任何一家企业可能会成为中国沃尔玛的迹象。华联综超只是众多候选者之一。

大型综合超市子行业的竞争非常激烈，全球前两大零售商沃尔玛和家乐福已经在中国发展多年。内资连锁超市企业面临非常大的压力。但是，沃尔玛、家乐福，从日本、韩国、德国市场的撤退，说明只要政府支持内资零售企业，内资连锁企业还是有机会的。据观察，沃尔玛的一些做法还没有完全适用中国的国情，造成了一些消费者不愿意去沃尔玛购物，宁愿去并不具有价格优势的内资连锁企业购物。另外，外资巨头所所拥有的信息化、规模等竞争优势暂时在中国还没有完全显现出来。这就是内资企业的机会。很多行业，都是民族品牌战胜了国外品牌，零售行业也不是没有可能的，虽然暂时还没有看到明显的迹象。

 三、公司估值分析

关于华联综超（600361）的估值，如果从PE的角度进行估计，可以参考国际并购案中收购竞争对手的PE倍数。

2004年9 月，英国最大的连锁商Tesco已经以2.6亿美元的价格，向顶新国际集团收购了乐购超市50%的股份，进入中国零售市场。TESCO在2006年12月12日宣布，再度出资3.5亿美元收购乐购40%股权，加上原先持有的50%股权，TESCO已持有乐购90%股权，占据绝对控股地位。Tesco第一次收购乐购支付的PE是51倍。

2006年10月，沃尔玛斥资10亿美元收购台资企业好又多，根据报道的情况，沃尔玛愿意支付的PE超过了50倍。

因此，作为最值得期待的内资连锁超市企业，给予华联综超（600361）50倍PE应该是合理的估值。

取天相投顾、中金、国信等七家研究机构预测的平均值，华联综超（600361）的2006年、2007年和2008年每股收益（预测）是0.4687元、0.6197元和0.768元。2006年收盘价23.09元对应2006年的PE是49.3倍。2006年最高价23.83元对应2006年的PE是50.8倍。

2006年的市场表现给予了华联综超（600361）50倍的合理估值。如果预计华联综超（600361）在2007年、2008年仍维持50倍PE的合理估值，根据前述每股收益预测值，则2007年、2008年50倍PE对应的股价目标位是31元和38.4元。

 四、风险提示

大型超市连锁行业竞争非常激烈，竞争对手非常强大，都是世界级行业巨头，稍有不慎就可能兵败如山到，没有翻身的机会。如果华联综超（600361）能够在将来激烈的市场竞争中脱颖而出，那么上述估值就是非常保守的、该股的合理估值可能会是上述估值的数倍甚至数十倍。如果华联综超（600361）将来在竞争中长期处于不利地位，上述估值就可能有点高估。