据称，按照一种标准计算，中国内地A股市场的市盈率高达70倍。更糟糕的是，据说30％的收益来自于投资收益(即股票交易)，实际上成了一个巨大的“庞氏(金字塔)骗局”(Ponzi scheme)。

   上述问题加上未来两年1.3万亿美元非流通股解禁带来的威胁，难怪内地A股市场目前从高点下跌了约36％。


　　那么，当前A股市场的调整是否只是大规模抛售的第一阶段呢？这种可能性不大。事实上，根本就难以找到有关泡沫的证据。以估值为例:按照2008年的一致收益预期衡量，基准的沪深300指数(CSI 300)目前的市盈率为23倍。这不算便宜，但远不到我们所认为的泡沫估值，并且低于其30倍市盈率的10年平均水平。既然股价回调25％，70倍市盈率是怎样跌到23倍市盈率的呢？首先，看跌的股评人士关注的是规模较小、但价格更高的深圳股市，并回顾其过去12个月的表现。其次，2007年的业绩增幅为48％，而市场人士普遍预计今年业绩将增长32％。

   尽管考虑到全球经济放缓，32％似乎是个雄心勃勃的数字，但其中7个百分点来自于一次性退税，而中国名义国内生产总值(GDP)增长15％左右，25％的税前利润增幅是可能实现的——当银行、石油和大宗商品成为主要驱动力时更是如此。

   对那些投资收益又该如何看待呢(如今投资收益想必已成亏损)？事实上，不管是过去还是现在，30％的数字带有误导性，因为“投资收益”包含所有来自合资公司和关联企业的营运收益。剔除这些收入，我们发现，仅有9％的非金融收入来自于某种形式的资产重新估值。

   我们对于这些数据能有多大的信任度呢？占沪深300指数市值70％以上的成分股公司，目前由“四大”会计师事务所使用国际财务报告准则(IFRS)进行审计:中国内地的会计过失风险，目前并不高于其它新兴市场。

   A股市场面临的最终问题，是非流通股的解禁，以及当前非流通股股东大举涌向市场所构成的威胁。不过，迅速检视一下自2006年以来已经解禁的A股，结果表明仅10％的非流通股确实流入了市场。事实上，75％以上的解禁股属于政府。他们同时抛售这些股票的可能性非常小。

   的确，增加股票供应量对一个可持续发展的市场至关重要。A股历来估值水平颇高，因为中国内地流通股市值与GDP和储蓄的比率，仍远低于其它新兴市场和发达国家的水平。

   换言之，相对于来自储户的高“需求”，目前股票“供应量”并不充足(特别是考虑到目前实际利率为负的现状)。未来数年，股票的供求水平均可能迅速上升，这将不可避免地导致较高的波动性。

   这些情况对于国际投资者有影响吗？鉴于占摩根士丹利资本国际中国指数(MSCI China) 72％市值的成分股公司已在香港和上海两地上市(该比例每月都在上升)，答案是肯定的。香港投资者密切关注A股上市公司的价格走势，近来A股市场回调，是MSCI中国指数相对于其它新兴市场表现欠佳的重要原因。

   尽管中国内地A股市场或许尚未见底，但也不能将其描述为一个正在破裂的泡沫。