中企满身是美债？

2013/12/14 南方人物周刊

中国有了东南亚金融危机的阴影。

为了维持全球货币与经济平衡，近两年人民币兑美元上升，美元相对下行，借贷成本下降，而日元的汇率一降再降。由于融资成本低，企业扩张快，负债率高，而国内货币紧平衡融资成本居高不下，中企海外借贷进入高速发展期。

据《华尔街日报》12月5日报道，数据提供商Dealogic称，今年亚洲以美元、欧元和日元计价的债券发行规模总计1,443.8亿美元，超过了去年全年的1,408.6亿美元。今年亚洲国际债券市场较2011年扩张超过三分之二，中国借款人今年主导了这个市场，美元计价债券发行规模达553.3亿美元，较上年增长93%，占亚洲（除日本外）今年美元计价债券发行总规模的41%。中国借款人的美元计价债券发行规模在今年和去年均超过了韩国借款人，在亚洲排名第一。

大量借债是在高负债压力下，无法得到银行低息融资的必然结果。在东南亚金融危机之前，由于大举借入低息低价格的美元债务，东南亚经济规模大扩张，但资本回报率却日益下降，因此美元一加息，美元汇率一上升，国际投资客掉头而去，加上做空本币的对冲基金大举攻击，这些经济体露出不堪一击的真面目。

中国企业负债率逐级上升。2012年末，中国企业债务约为65万亿元，占GDP之比达125%，过去5年上升近30%，现在还在上升的过程当中。银行贷款收紧、股票市场低迷后，债券市场成为主要通道。

本外币债券发行都在上升。今年11月25日亚洲开发银行发布的报告指出，中国债券市场依然是新兴东亚地区最大的债券市场。截至9月底，中国的人民币剩余债券达4.31万亿美元，成为仅次于日本的亚洲第二大债券市场。中国债券市场以每年14.4%和每季度3.0%的速度扩张。其中，企业债券市场是推动这一增长的主要引擎，其年度增幅为39.1%，规模达到1.35万亿美元；而政府债券市场年度增幅5.8%，规模达到2.96万亿美元。

另据央行公布的数据，截至10月末，债券市场总托管量为29.1万亿元。2008年末，中国债市托管量为10.3万亿元。此后，用了不到两年半的时间，债市托管量实现翻番，今年很有可能突破30万亿。而现在，本币债券市场收益率之高，显示市场已经不堪重负。

发债量大通常通过两个方式来解决，或者提高经济运作质量，或者提高金融话语权。如果企业借债成本5％，而利润在10％，良性健康的运作，债务不会成为问题。而现在，制造业的利润普遍2％左右，无法支撑5％的融资成本，更不必说10％以上。惟一没有问题的是房地产企业，但房地产企业一旦崩溃情况如何，请自行想像雪崩之后万籁俱寂。中国央企的效率从总资产回报率与活期存款利率持平，可见一二，除了金融、房地产、少数服务业，很难说好，加上与东南亚金融危机相似的全要素生产率下降，说明转型之痛苦。

提高金融话语权绝非朝夕可至。如美国一样，自家发生房贷危机让南欧等国吃药，恐怕中国还得等上几十年才能办得到。一旦出现风险，难道只有像希腊一样通过重组赖帐大部分这条路？

借入美元债券成本3％左右进入内地，一年的理财基础收益率5％，加上3％左右的人民币价格上升幅度，相当于白用资金还有得赚。缺钱的企业、不缺钱想走上国际舞台的企业都在借入外债。一旦自贸帐户流通顺畅，借入境外的本外币也将成为重要的业务。

世界上真有这样的好事？是的，在很短的时间内，比如人民币外升内贬、境内融资成本上升时，确实有美事，但时间窗口不长。一旦关上，不知道会让多少企业破产。央行在自贸区金融政策中，强调对冲绝不是空话，以正反两个方向对冲风险是避免破产必须的手段。

虽然亚洲债券兴盛的情况没有变，但波动率正在上升，风险大幅上升，看看国内债基痛不欲生的表情吧。

汇丰银行亚洲固定收益产品首席投资官陈宝枝12月4日表示，从美联储在5月表示正在考虑缩减资产采购项目规模开始，新兴市场就出现了大规模的资金外流，在7月时候达到峰值，整个新兴市场债券基金在2013年都因为惩罚性的资金外逃而处境艰难，在截止11月27日结束的一周中，资金流出量是2.19亿美元，高于之前一周的2.63亿美元。利率会提高的市场预期对债券造成了额外的打击。

疯狂的市场迟早会洗牌，追涨杀跌谁都会，能够挺过美国撤出QE、资金回流的冲击，才是市场英雄。到时候，会有一波中国借入美元债券的企业陷入困境，不得不靠政府的外汇储备救命。