两害相权取其轻
股指期货推出没必要一延再延

2007-3-10 成都晚报

　　中国证监会副主席范福春近日在参加全国政协经济、农业界联组会后指出，争取今年上半年推出股指期货。
　　希望这不再是“个人表态”，掌握重权的管理者的话应该具有起码的严肃性。对股指期货，证监会已经数度改口，从今年年初推出，到没有时间表，到争取上半年推出……
　　痛斥证监会言而无信价值不大，这么重要的市场手段本来就不是证监会一家能说了算的，并且证监会也得经历一个实战演练与弥补漏洞的充分准备期。但证监会官员得学会慎重，在股指期货年初推出说刚风行于世，有人就从技术、期货人才储备与风险承受力各方面加以反驳，事实证明，这种基于技术的严谨考虑可以给有关部门提供重要参考，只靠热情不能解决技术障碍，但希望股指期货推出之后全无风险也是不现实的。
　　此次证监会副主席再提股指期货，不仅说明有关管理层对衍生产品依然心热，也说明了股指期货迟迟不能推出并不是管理层不为，而是压力之下的不能。因为股指期货迟迟不能推出，既使管理层失去了继续改革失去依据，也使中国股市与管理层业绩的提升失去引擎，也扩大了市场的波动幅度。
　　机构投资者从去年年末的持仓，有很大一部分考量是冲着股指期货对冲交易而配置的，股指期货的推出日期一延再延，导致机构投资者为了应付利润压力不得不用大量仓位回到结构性做多，这就放大了市场短期内的波动，这一波动在227暴跌时达到顶点。许多人指责，证监会延缓推出股指期货，缺乏做空机制的结果反而吹大了市场泡沫，高位盘整的结果是导致急跌急升。
　　股指期货被很多市场人士视为熨平过大波动的平衡器。这一观点事实上受到了管理层的首肯，成为推出这一衍生工具的主要合法性理据。也就是说，股指期货能够改变中国股市的功能，机构从结构性做多做庄赚钱转变为多空对冲，进而提升上市公司质量，使股市充分达到市场化配置资源的目的。
反对推出股指期货的理由主要是，以中国市场的诚信程度，和大盘股对于指数的扭曲程度而言，推出利用保证金乘数放大效应的股指期货将是一场灾难。还有人提出，美国1929年股市崩盘是股指期货的惹的祸。
　　第一个理由确实存在。让我们设想一个情况：沪深300指数中的权重股只有4家，分别是中国银行，工商银行，中国石化和即将上市的中国人寿。这4家公司的总市值占到了沪深300指数权重的50％左右，而这又是4家股权高度集中的国有控股公司，国资委只会加强而绝对不会放弃垄断型国企的控股地位。这就意味着股市仍然是割裂的，全流通时代并不全流通。这样一来，任何一个机构，只有买下了这4家公司足够多的流通股（扣除基金和保险公司的基本配置之后），就能够用这4家公司不到5％的股票，影响整个沪深300指数期货。先把这4家公司股价炒高，拿到足够的筹码，使这4家公司的股价脱离内在价值。等到沪深300期货推出，就在金交所做空股指期货。这一简单模型足以说明，大机构确实可以充分利用制度与市场本身的缺陷获取收益。
　　上述现象的出现说明中国股市本身存在重大缺陷，不是股指期货这一工具本身的问题。如果中国股市大盘股国有控股现状不变，就不推出衍生交易品了吗？那只能使中国股市越来越僵化，说不定金融衍生品交易与QFII冲击一下大盘股，还能松动铁板一块的A股市场呢。
　　在技术已经成熟的条件下，推出股指期货考量的标准只有一个，股指交易是否会比目前的股市更糟？再糟能比股改之前中国股市被结构性与体制性难题缠绕，股市庄家横行，接近崩盘更糟吗？即便从两害相权取其轻的角度，股指期货也应尽快推出。
　　让我们更加关注这些结构性与体制性难题吧，否则，中国资本市场所有衍生品的推出都会异化，何止股指期货。
　　至于说1929年美国股市崩盘的原因，到现在也没有定论，有经济结构失衡，市场发展周期，市场萧条减少过剩资金等各种理论。一个不定论显然不能成为强有力的论据。