前言

    世茂集团为许荣茂及其家族拥有，集团主要以开发高档物业为主，其物业发展和投资主要集中于上海、北京、香港、福建等地，近两年在上海楼市上声名鹊起的世茂滨江花园项目是其代表作。近两年，世茂集团在资本市场也风光一时，继2000年8月成功借壳上海的上市公司万象集团（600823）上市并更名为世茂股份后，2001年11月又成功收购香港主版的上市公司东建科讯（0649）并易名为世茂中国，自此世茂集团在国内及香港已经拥有两家上市公司。世茂集团的资本运作对民营类房地产公司有一定的借鉴作用，本文将对世茂集团的资本运作做一简要分析，希望有一定的参考作用。

一、世茂股份及世茂中国的股权结构

1、 世茂股份及世茂中国的股权结构
    截至2002年9月30日，世茂集团旗下拥有的两家上市公司世茂股份、世茂中国的股权结构如下图所示。
    图1、世茂股份及世茂中国的股权结构

注：世茂股份（600823）为上海证券交易所上市公司，世茂中国（0649）为香港联合交易所上市公司。
2、 现有股权结构的说明
    世茂集团的资本运作结构主要分为五个层次，即上图中的四层法人结构加上位于控制权最上层的自然人。
    第一层次，为自然人，基本上是许氏家族的人，处于整个控制权的最上层。
    第二层次，即法人层次的第一层，相对于第三层次上海、香港两个不同的上市公司分别有两个有限责任公司，即世茂投资和PZIL，这两家公司为典型的家族公司。世茂投资，全称为上海世茂投资发展有限公司，注册资本6.6亿，许世永持有93.33%的权益。PZIL，全称为Perfect Zone International Limited，许荣茂持有其全部的权益。
    第三层次，即上市公司层次，也是世茂集团进行资本运作的核心层次，世茂集团的主要资本运作将集中于这一层次。两个上市公司的法人代表都是许荣茂。
    第四层次，为过渡性质的壳公司，主要的作用是利用第四层次的公司对第五层次的公司进行投资，主要是基于股权运作上的考虑，在这一层次，家族控制的痕迹也很明显，相关公司说明如下。世茂建设，为世茂股份进行项目运作的主要棋子，法人代表为许荣茂。DAAL，为BVI公司，法人代表为许世坛；MUL，YGLL，VUIL三家公司均为BVI公司，法人代表均为李玉莹，怀疑可能与许氏家族有关；STL为许荣茂私人持有的公司。
    第五层次，也是最底端的层次，为世茂集团进行的各个开发项目的项目公司，是其进行实业运营的载体，也是上市公司业绩的最终来源。这一层次除了参股的首创朝阳公司外，其他项目公司的法定代表人也均为许氏家族的成员。
从上面的说明可以看到，通过这样的结构，许氏家族对其所拥有的资产形成严密的控制。在本文的以下部分还将对这个结构进行进一步的分析。

二、世茂股份及世茂中国的资本运作

（一） 世茂股份的资本运作
1、 世茂股份的重组
    受让股权
    上海世茂投资发展有限公司于2000年8月以每股2.8779元的价格正式受让了上海万象集团股份有限公司5000万股国家股，占总股本的26.43%，从而成为万象集团的第一大股东，世茂股份2000年中期10转增2.5后世茂投资持有6250万股。受让股权总计投入14389.5万元。
    股权转让、资产出售
    世茂投资入主后，股份公司于2001年2月将持有的恒源祥品牌和相关的七个公司的股权以9200万元转让给新世界集团。
    2001年2月将持有的上海万象房地产公司的股权以1215万元转让给个人。
    2001年2月将持有的万象南非实业公司和上海四达公司的股权以293.7万元转让给美丽华集团。
    2002年1-6月将原万象所持的两家小公司股权转让给个人，收入为60.7万元。
    2001年3月，以3842.8万元将万象大厦出售给恒源祥投资发展有限公司。
    2001年12月，以1200万元将华东不锈房产出售给个人。
    集团内部股权转让
    世茂国际广场（原万象广场）注册资本1.5亿元，世茂股份占55%的股权，上海国投占45%的股权。世茂投资于2001年先后受让了世茂股份6%的股权和上海国投45%的股权。经过2001年增资后，世茂股份只持有世茂国际广场18.375%的股权，减小了短期内对报表的影响。
    设立新公司
    2001年3月，世茂股份同控股股东世茂投资共同设立了上海世茂建设有限公司，后经过2001年11月的增资扩股，世茂股份共出资1.02亿元，占总股本的51%。世茂建设，注册资本2亿元。应该说，世茂建设在世茂股份的运作中起很重要的作用，后期的一些项目主要通过世茂建设来投资。
    参股首创朝阳
    投资8000万，参股首创朝阳房地产公司，后经过增资，占26.67%的股权，进行呼家楼商务居住综合区项目。
    更名为世茂股份
    2001年5月，股份公司改名为世茂股份。
    综合上面的重组过程，可以测算出世茂入主后，截至2002年6月，已经套现15812万元，同其投入的14389.5万元相比，应该是一笔不错的买卖。若加上利用万象集团98年配股剩余的募集资金7415.9万元及自有资金共计1.02亿元投入到世茂建设和投资8000万元参股首创朝阳，这笔买卖已经赚了一笔，而且这里还没有考虑到更名后给世茂集团带来的品牌溢价。重组中看似的唯一包袱世茂国际广场其实正是许荣茂收购万象集团的一个原因，以世茂集团的运作能力，这个项目也将令世茂集团赚得满钵。
    图2、世茂股份的资产重组示意图

2、 世茂股份再融资探讨
    应该说，现阶段我国公司买壳上市还是主要以获得再融资能力为主，世茂集团也不例外。不过，跟据世茂股份的财务状况来看，世茂股份的再融资之路可能并不平坦。世茂股份的股本状况和盈利状况如下表。

表1、世茂股份股本状况
总股本（万股）    23644.48      
流通A股（万股）    11315.90

表2、世茂股份盈利状况
            2000年    2001年    2002中
每股收益（元） -0.154 0.182 0.021
每股净资产（元） 2.15 1.98 2.00
净资产收益率 -7.19% 9.18% 1.03%

    根据世茂股份2002的盈利预测，因世茂湖滨花园项目不能确认销售收入，所以仅仅能达到刚刚盈利水平，估计净资产收益率不会超过2%。同时依据新颁布的上市公司增发、配股的相关条例，最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%。因此而言，世茂股份的再融资最快也要2004年以后，这对于世茂集团几个房地产开发项目同时操作而言，有点远水解不了近渴。因此，从再融资的角度来看，此次借壳上市并不是十全十美。
（二） 世茂中国的资本运作
1、 收购世茂中国
    PZIL收购JMAL持有的东建科讯股权及认股权证
    2001年9月18日，世茂集团通过PZIL收购东建科讯大股东JMAL持有的东建科讯15750.4万股股份及2076万份认股权证。其中股票股份占总股本的52.04%，认股权证占总数的58.77%。
转让价格——股票，0.3682港元/股,较市场价0.24港元/股溢价53.42%，较每股净资产0.64港元折让42.47%；认股权证，0.00034港元/份，理论价格为0.0182港元/份。
转让金额——5800万港元。
    全面要约收购
    2001年10月22日，PZIL提出全面要约收购建议。要约收购的财务顾问为亚洲融资有限公司。
收购价格——股票，0.3682港元/股；认股权证，0.0182港元/份；购股权，0.001港元/份。
收购结果——股票，5567.6万股，占总股本的18.22%，金额2050万港元；认股权证，20.68万份，占总数的0.64%，金额0.38万港元；购股权证，40万份，占总数的3.19%。
    最终结果
    收购的总体投入7850万港元。收购股份21318万股，占总股本的69.74%。
    图3、世茂中国的收购示意图

2、 世茂中国再融资
    世茂集团借壳后紧接着进行了两次供股，这也体现了香港市场再融资的宽松环境。（注：供股类似于国内市场的配股。）
    2001年12月，世茂中国第一次供股
    10供5，发行不少于152833200及不多于158506600供股股份，每股0.65港元，较1.25港元的市场价折让48%。大股东以总股本的69.74%即21318万股认购10659万股，余下的公众部分大股东包销。募集资金9934万港元，募集资金的投向为以现金23000万港元收购香港著名豪宅物业“创世纪”，13800万港元贷款，其余利用募集资金。此次供股获得2.27倍的超额认购，供股结束后，PZIL仍持有世茂中国69.74%的股权。
    2002年3月，世茂中国第二次供股
    10供7，发行不少于329048466及不多于332062799供股股份，每股0.65港元，较0.70港元的市场价折让7%。募集资金21230万港元，投入上海世茂湖滨花园项目。此次供股的认购率为78.17%，大股东包销了未被认购的部分，供股结束后，PZIL持有世茂中国77.01%的股权。
    应该说，世茂中国的第二次供股并不成功。综合而言，第一次供股，除了大股东外，世茂中国从市场上拿到了3000万港币。第二次供股，除了大股东，世茂中国仅仅从市场上拿到了1800万港币。剩下的募集资金大约26000多万港元都是大股东PZIL自掏腰包了。同时世茂中国的发行股数已经达到7.99亿股，距10亿股的法定股数空间已经不大，世茂中国未来的再融资将面临一定的困难。
    2002年7月，大股东套现
    2002年7月，世茂中国的全资子公司SPL以7000万港元和8000万港元的价格向许荣茂私人持有的Shimao Group(Property Investments)Limited 购入世茂集团（东方红商业城）有限公司及Ideal Target Holdings Limited的全部权益。这两个公司分别拥有兰州东方红商城的物业和北京华澳中心三个商铺的物业。SPL以承付票据支付。通过这次股权收购，世茂集团成功的从上市公司套现1.5亿元港币。

三、世茂集团资本运作的探讨

1、 世茂滨江项目
    可以发现世茂集团中名声最为响亮而且盈利状况最好的世茂滨江项目并没有装入任何一个上市公司。笔者推测这里有世茂滨江的盘子太大的原因，两个上市公司的净资产都不大，很难装入。更可能的原因是，世茂滨江项目已经进行到后期，大规模投入的时候已经过去，而正是收获的时候，没有必要进入上市公司同全部股东共同分配世茂滨江的利润；同时进入上市公司，要接受更严格的监管，很难进行有效的避税。
2、 世茂集团资本运作的特点
    从上面对世茂集团的资本运作的简要分析，可以发现如下的特点。
    上市公司主要是为世茂集团（许氏家族）的利益服务
上市公司在资本运作中主要成为项目融资的载体和家族进行套现的工具。如世茂股份和世茂中国都成为世茂湖滨项目融资的工具。世茂中国向许荣茂收购私人持有的公司则把套现的意图表现的很明显。
    世茂集团（许氏家族）主要通过五个层次加强对家族资产的控制
具体说明见第一部分。
    世茂集团的股权结构的设置也主要是将最大的利益留给家族公司
比如上文所说的世茂滨江花园，并没有进入上市公司，而是在家族公司世茂投资名下，这样，该项目100%的利润回报都进入家族公司。同样，即是作为国内上市公司运作的一个棋子世茂建设，家族公司世茂投资也占了62.5%的股份（49%+26.43%*51%）。香港的上市公司同样具有相似的特点，即私人公司享有大半的利润回报。这样的股权设置在家族公司中是较普遍的，一个典型的例子就是香港的新世界集团。
    世茂集团的股权结构设计中也巧妙的考虑了两个上市公司的均衡
应该说，世茂集团中从世茂湖滨花园开始的项目都有相似的股权结构，即国内的上市公司和其控股子公司世茂建设持有项目公司50%的股份，而外资公司（为许氏家族持有）持有另50%的股份，这样做的目的是两地的上市公司都可以将项目公司并入合并报表，有利于上市公司业绩的提高，最终有利于分别从两个渠道进行融资。世茂湖滨花园是一个最典型的例子。
    世茂集团分别在上海和香港买壳大大的提高了世茂集团的知名度
许氏家族在内地开始房地产发展的时间较早，比如在北京就进行了亚运花园、紫竹花园、华澳中心、御景园几个项目，但知名度并不高。从2000年中借壳万象集团上市后，并于2001年改名大大提高了世茂集团在内地的知名度，2001年在香港成功借壳后也大大提高了世茂集团在香港的知名度，这些都大大的促进了世茂滨江花园的热销。应该说，世茂集团的两地买壳的广告收益不亚于资本市场本身。
3、 世茂集团资本运作的借鉴
    对于万通实业现在已经在上海市场拥有一家上市公司，并想在香港资本市场登陆的情况来看，世茂集团的经验值得借鉴。
    在两地的资本市场中都采用买壳上市的做法可以借鉴
应该说，买壳上市有利于缩短进入资本市场的时间；选择一个较好的壳公司，也能有效的利用壳公司原有的资产、资金的资源；买壳也有利于扩大公司的品牌知名度。而且对于家族公司而言，买壳上市能够尽量减少对家族控制状态的暴露；同时，买壳后收购家族公司的资产可以进行一定程度的变现。
是否将家族的所有资产都投向上市公司
从这个案例来看，没有必要将家族所有的优良资产都上市，上市后有了较好的融资渠道，同时又有一个品牌的提升，促进产品的销售，这就足以，而不一定保持一种理想化的大而全的方式。
    买壳上市前要对再融资计划有周密的筹划
在国内市场，要针对国内的政策，确定再融资的可能时间，规模，力争尽早实现再融资计划，并使买壳及重组的代价最小。在香港市场，也要根据自身的实力确定壳资源的大小和买壳的成本。周正毅在香港收购的建联通市值大约有20亿港元，更名上海地产（0067）后运作的空间较大，但这个壳花了周正毅15亿港元。近期有报道说世茂集团准备整合上市，原因是其香港的上市公司规模较小，市值只有3亿多港元而致。从许荣茂家族和周正毅家族在香港的买壳的大小的经验，可以看出，收购的壳资源的市值和收购的代价也是收购前需要研究的。
   

----当我开始着手此项工作时，前辈们已经在2002年，这个我还没接触资本市场的时候研究过他的重组和上市了，很不错的参考，借鉴ing.