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军工股 资源整合蕴涵机会
(2006-06-20 09:06:10)军工股 资源整合蕴涵机会
长期以来，军工资产进入上市公司一直面临诸多的困难，但是，随着我国国防科技工业的发展、政策的放松和资本市场的完善，未来军工集团对旗下资源整合的力度将逐渐加大，这其中蕴含着巨大的投资机会。
军工行业快速发展
"十五"期间，我国军工行业取得了快速的发展，经济总量以年均超过20%的速度快速增长，经济效益明显改善，从2002年开始扭转了连续八年亏损的局面，实现全行业盈利。
从2004年开始，行业进入了快速发展的轨道，到2005年，我国国防工业实现总收入、工业增加值、工业产品销售同比分别增长17%、18%和19%左右。11个军工集团公司全部实现盈利，利润总额预计同比增长15%以上。2005年，军工集团军品产值同比增长35%；民用产值增长12%，达到1950亿元。
民品的增长远远落后于军品的增长，在11家军工集团下属的37家上市公司中，由于绝大多数从事民品产业的开发，因此其成长速度并没有完全体现军工行业的增长速度。
资源整合 做大做强
长期以来，军工资产进入上市公司一直面临诸多的困难，就外部来说，军品受到国防科工委、国资委、总装等多部门制约，涉及到国家安全，进入上市公司难度很大；就内部来说，由于军品资产自成体系，利润丰厚，享有很大的政策优惠，根本没有动力进入上市公司。但是，军工企业要做大做强，必须考虑资源整合。
首先，资源整合是军工发展的必然之路。在"十一五"期间，国防科工委提出了全行业总收入年均增长15%以上、工业经济效益综合指数提高30点以上的奋斗目标，各个军工集团也都制定了雄心勃勃的发展计划。
从国外军工巨头企业的发展历程来看，坚持军民并举，通过并购重组整合资源是企业快速发展的根本之路。因此，通过资本市场整合资源，迅速做大做强，将是军工企业发展的必然之路。兵器集团就表示，在"十一五"期间，旗下所有上市公司都将会有资产的注入。
其次，政策的放开使资源整合成为可能。国防科工委对军工行业提出了"大协助、小核心、寓军于民"的产业格局。军工的产业链包括器件、分系统和总装，除了核心的总装资产外，对于器件和分系统资产进入上市公司，国家已经逐步放开。
第三，外部竞争、行业周期和股改后的利益一致使得资源整合的难度缩小。根据政策，除了核心保军企业外，国家将逐渐开放军工市场，非保军企业将逐渐面临市场竞争压力。同时，由于军工行业的周期性较强，如果不抓住这几年的行业景气时期迅速做大做强，未来发展将面临很多问题。
在股改完成后，随着激励制度的健全，各方的利益逐渐一致，资本的力量在博弈中得到空前的体现，这些都使得军工集团有动力逐渐把资源注入到上市公司。
关注整合力度大的上市公司
考察未来军工集团的资源整合，有几个方面是值得注意的，这决定了未来资源整合的力度和强度。
军工集团对资源的整合是否有一个清晰明确的战略。11个军工集团对旗下资源整合的认识程度是不一样的，因此是否有一个明确的战略，决定了未来整合的速度和力度。航天科技集团通过火箭股份进行资源整合，航天科工集团围绕五大发展方向进行资源整合都具有明确的战略方向。
大股东拥有的资源。由于军工集团比较庞大，业务庞杂，因此上市公司的大股东拥有的资源决定了企业在整合中所能获得的利益空间。如中国卫星作为五院、四创电子作为38所的独家上市公司，资源整合进行得就比较顺利。
上市公司的产业基础。对于军工集团来说，资源在上市公司中的选择，取决于上市自身的产业基础。航天科工集团对航天晨光的资源整合，兵器集团对辽通的资源整合就是因为其有很好的产业基础。
持股比例和控制力度。由于利益的原因，在资产整合时，军工集团持股比例较高，控制程度较强的上市公司将会在资源整合中获得明显优势。
新华光（600184）公司实际控制人中国兵器集团是我国最大武器制造商，拥有巨大的军品和民品资源。在新能源领域，新华光参股了多家企业，形成很好的产业基础和布局，未来公司将作为兵器集团在新能源领域的主要平台，整合集团内部和外部的相关产业资源。
辽通化工（000059）兵器集团在今年初收购了辽通化工第一大股东华锦集团60%的股份，间接控股辽通化工。在兵器集团的"十一五"规划中，提出了大化工的发展战略，辽通化工将作为重要的资源整合平台。集团将在原油供给和"十一五"规划项目上给辽通化工以巨大的支持。
四创电子（600990）实际控制人中国电子科技集团是我国最大的军工电子生产集团，四创的大股东38所是我国最主要的两家军用雷达制造商之一，具有很强的技术实力。作为38所唯一的上市公司，四创将会持续获得资产的注入和项目的扶持。2006-2007年，38所将向公司转让航管一、二次雷达资产，将使公司由原来的单一气象雷达制造转变为综合性雷达制造商。
航天晨光（600501）是航天科工集团旗下主要的上市公司，其大股东晨光集团是中国历史上享有盛誉的军工企业。航天晨光具有很好的产业基础，在制造和研发上具有很强的能力，在航天特种车等多个领域居行业领先水平。在"十一五"期间科工集团的五大发展领域中，航天晨光是特种车和汽车发动机两大产业的资源整合平台。在持续注入汽车发动机等优势民品资产的同时，未来航天科工集团将把成长性好的航天军工产业资产注入到晨光，全面提升公司的整体实力。（东方证券 陈刚）
黄酒行业增长趋势确立 短线看食品 长线看龙山
黄酒行业最近两年收入增速接近20%。保守估计，10年后黄酒市场规模将由2005年的42亿元增加到150亿元。
在黄酒上市公司中，我们认为较稳妥的投资原则是"短线看食品，长线看龙山"。
黄酒迎来历史性发展机遇
黄酒是中华民族的传统酒种，与葡萄酒、啤酒并称世界三大古老酒种。从营养学角度看，黄酒中含有18种有益健康的微量元素及20余种氨基酸，其中中国人普遍缺乏的硒、锌元素含量是葡萄酒的12倍以上，8种人体必需的氨基酸含量高达3400毫克/升，相当于啤酒、葡萄酒的10倍左右，是目前能被证明的真正意义上的有益于健康的酒种。
从2004年开始，受益于消费升级、产品结构升级、市场范围扩大等因素，黄酒行业销量、收入增长均明显提速，最近两年收入增速接近20%，沉寂千年的黄酒行业正在迎来一轮历史性发展机遇。
酿酒工业协会数据显示，2003年外省市场与江浙沪市场销售收入比例约为1：9，2005年末这一比例上升到了3：7，其中北京、重庆等外省市场增长速度接近翻番，可以看出受人员流动、广告引导等因素影响，改良口味的黄酒尤其是品牌黄酒正在被外省消费者渐渐接受。我们以较目前增速更为谨慎的数据，分析测算约需10年左右时间，外省市场即可与江浙沪传统市场平分秋色，未来10年将是黄酒由地域性消费品向全国性消费品转变的关键时期也是黄金时期。保守估计，10年后黄酒市场规模将由2005年的42亿元增加到150亿元以上，龙头企业未来10年有望获得5倍以上的成长空间。
主导企业形成三足鼎立局面
2005年我国黄酒产量突破200万吨，其中饮用黄酒销量约60万吨。在消费升级浪潮推动下，近年来市场份额向优势企业集中的趋势日益明显，古越龙山、第一食品（上海金枫）、轻纺城（会稽山）三家龙头企业均获得了超越行业平均水平的发展。
三家龙头企业的竞争优势各有倚重：会稽山经营机制灵活且管理层专业务实，目前已借助资本运作完成了局部性产业整合，公司营销布局与渠道建设也相对领先；上海金枫背靠上海市场，在成功推出石库门上海老酒后盈利能力已超越对手，公司精确的产品定位和敏锐的市场意识是其竞争优势所在；古越龙山是黄酒行业的老龙头，但由于公司机制陈旧、管理落后，近年来在会稽山和金枫的夹击下行业地位岌岌可危，公司作为绍兴黄酒的正宗嫡传，拥有众多知名品牌及大量的库存老酒，股改后公司机制一旦扭转，未来发展潜力巨大。
政策扶持有助于低成本扩张
我国的酿酒产业政策是贯彻"优质、低度、多品种、低消耗"的方针，重点发展葡萄酒、水果酒，积极发展黄酒，稳步发展啤酒，控制白酒总量。黄酒是受国家政策扶持的酒种，具体表现在以下几方面：
税收优惠：黄酒消费税为240元/吨，白酒按"0.5元/斤从量+20%从价"双重征税，啤酒吨酒价格3000元以下按220元/吨征收，3000元以上按250元/吨征收，葡萄酒按10%从价计征消费税。与白酒、葡萄酒相比，黄酒从量计征消费税享有极大优惠，对于吨酒价格10万元以上的高端产品来说，其税收负担不足同档次白酒、葡萄酒的十分之一。
原产地保护：为保护国家黄酒酿造资源及技术，轻工业总局从2000年开始对黄酒企业实行原产地认证制度。古越龙山、会稽山、女儿红、塔牌、中粮绍兴酒5家企业成为首批认证企业，之后认证企业扩大到12家。原产地保护制度有利于骨干企业获得垄断性利润。
广告优惠：白酒企业广告费用属于税后列支事项，因此白酒企业广告费用负担较重，黄酒广告则无此限制。此外，为鼓励黄酒行业发展，中央电视台还为黄酒企业提供了广告贷款，古越龙山、会稽山都享受到了这一优惠。
短线看食品 长线看龙山
我们认为黄酒行业是酒类中增长潜力最大的子行业，目前行业加速增长的趋势已经确立，未来投资机会十分显著。
黄酒行业与白酒行业增长特点最大的不同在于：白酒行业近年来的增长是阶段性、结构性增长，估计持续时间在3-5年，而黄酒行业增长则体现出更多的持续性和总量增长特性，持续时间很可能超过10年。
在估值上，黄酒企业的库存老酒也起着重要的作用。黄酒的年分酒标准较为严格。行业标准是年份酒成分中基酒加权平均储藏年限须达到标注年限，而白酒的年份酒成分中只需有少量标注年份的陈年基酒即可，因此库存老酒对黄酒行业高端化路线战略意义重大。目前黄酒行业全部库存老酒大约40余万吨，其中古越龙山库存老酒最多（见图），且50%以上为10年以上陈年酒，具有明显的重估增值潜力。
在综合考虑公司基本面情况和估值水平后，我们认为2006年下半年黄酒行业投资机会主要集中在G食品和G龙山上。
G食品（600616）成长性及业绩表现已经得到机构投资者认可，股价仍有一定上涨空间。
G龙山（600059）改后基本面正在出现积极变化，而且龙山的股权激励、剥离氨纶业务、增持女儿红等潜在题材还未兑现，未来存在较多刺激股价上涨的因素，股价潜力较大。目前古越龙山市净率只有1.4倍左右，是食品饮料子行业龙头中最低的，我们认为G龙山股价已经明显低估。
轻纺城（600790）由于资产整合还存在较多不确定因素，目前不适宜大规模投资。
长期以来，军工资产进入上市公司一直面临诸多的困难，但是，随着我国国防科技工业的发展、政策的放松和资本市场的完善，未来军工集团对旗下资源整合的力度将逐渐加大，这其中蕴含着巨大的投资机会。
军工行业快速发展
"十五"期间，我国军工行业取得了快速的发展，经济总量以年均超过20%的速度快速增长，经济效益明显改善，从2002年开始扭转了连续八年亏损的局面，实现全行业盈利。
从2004年开始，行业进入了快速发展的轨道，到2005年，我国国防工业实现总收入、工业增加值、工业产品销售同比分别增长17%、18%和19%左右。11个军工集团公司全部实现盈利，利润总额预计同比增长15%以上。2005年，军工集团军品产值同比增长35%；民用产值增长12%，达到1950亿元。
民品的增长远远落后于军品的增长，在11家军工集团下属的37家上市公司中，由于绝大多数从事民品产业的开发，因此其成长速度并没有完全体现军工行业的增长速度。
资源整合 做大做强
长期以来，军工资产进入上市公司一直面临诸多的困难，就外部来说，军品受到国防科工委、国资委、总装等多部门制约，涉及到国家安全，进入上市公司难度很大；就内部来说，由于军品资产自成体系，利润丰厚，享有很大的政策优惠，根本没有动力进入上市公司。但是，军工企业要做大做强，必须考虑资源整合。
首先，资源整合是军工发展的必然之路。在"十一五"期间，国防科工委提出了全行业总收入年均增长15%以上、工业经济效益综合指数提高30点以上的奋斗目标，各个军工集团也都制定了雄心勃勃的发展计划。
从国外军工巨头企业的发展历程来看，坚持军民并举，通过并购重组整合资源是企业快速发展的根本之路。因此，通过资本市场整合资源，迅速做大做强，将是军工企业发展的必然之路。兵器集团就表示，在"十一五"期间，旗下所有上市公司都将会有资产的注入。
其次，政策的放开使资源整合成为可能。国防科工委对军工行业提出了"大协助、小核心、寓军于民"的产业格局。军工的产业链包括器件、分系统和总装，除了核心的总装资产外，对于器件和分系统资产进入上市公司，国家已经逐步放开。
第三，外部竞争、行业周期和股改后的利益一致使得资源整合的难度缩小。根据政策，除了核心保军企业外，国家将逐渐开放军工市场，非保军企业将逐渐面临市场竞争压力。同时，由于军工行业的周期性较强，如果不抓住这几年的行业景气时期迅速做大做强，未来发展将面临很多问题。
在股改完成后，随着激励制度的健全，各方的利益逐渐一致，资本的力量在博弈中得到空前的体现，这些都使得军工集团有动力逐渐把资源注入到上市公司。
关注整合力度大的上市公司
考察未来军工集团的资源整合，有几个方面是值得注意的，这决定了未来资源整合的力度和强度。
军工集团对资源的整合是否有一个清晰明确的战略。11个军工集团对旗下资源整合的认识程度是不一样的，因此是否有一个明确的战略，决定了未来整合的速度和力度。航天科技集团通过火箭股份进行资源整合，航天科工集团围绕五大发展方向进行资源整合都具有明确的战略方向。
大股东拥有的资源。由于军工集团比较庞大，业务庞杂，因此上市公司的大股东拥有的资源决定了企业在整合中所能获得的利益空间。如中国卫星作为五院、四创电子作为38所的独家上市公司，资源整合进行得就比较顺利。
上市公司的产业基础。对于军工集团来说，资源在上市公司中的选择，取决于上市自身的产业基础。航天科工集团对航天晨光的资源整合，兵器集团对辽通的资源整合就是因为其有很好的产业基础。
持股比例和控制力度。由于利益的原因，在资产整合时，军工集团持股比例较高，控制程度较强的上市公司将会在资源整合中获得明显优势。
新华光（600184）公司实际控制人中国兵器集团是我国最大武器制造商，拥有巨大的军品和民品资源。在新能源领域，新华光参股了多家企业，形成很好的产业基础和布局，未来公司将作为兵器集团在新能源领域的主要平台，整合集团内部和外部的相关产业资源。
辽通化工（000059）兵器集团在今年初收购了辽通化工第一大股东华锦集团60%的股份，间接控股辽通化工。在兵器集团的"十一五"规划中，提出了大化工的发展战略，辽通化工将作为重要的资源整合平台。集团将在原油供给和"十一五"规划项目上给辽通化工以巨大的支持。
四创电子（600990）实际控制人中国电子科技集团是我国最大的军工电子生产集团，四创的大股东38所是我国最主要的两家军用雷达制造商之一，具有很强的技术实力。作为38所唯一的上市公司，四创将会持续获得资产的注入和项目的扶持。2006-2007年，38所将向公司转让航管一、二次雷达资产，将使公司由原来的单一气象雷达制造转变为综合性雷达制造商。
航天晨光（600501）是航天科工集团旗下主要的上市公司，其大股东晨光集团是中国历史上享有盛誉的军工企业。航天晨光具有很好的产业基础，在制造和研发上具有很强的能力，在航天特种车等多个领域居行业领先水平。在"十一五"期间科工集团的五大发展领域中，航天晨光是特种车和汽车发动机两大产业的资源整合平台。在持续注入汽车发动机等优势民品资产的同时，未来航天科工集团将把成长性好的航天军工产业资产注入到晨光，全面提升公司的整体实力。（东方证券 陈刚）
黄酒行业增长趋势确立 短线看食品 长线看龙山
黄酒行业最近两年收入增速接近20%。保守估计，10年后黄酒市场规模将由2005年的42亿元增加到150亿元。
在黄酒上市公司中，我们认为较稳妥的投资原则是"短线看食品，长线看龙山"。
黄酒迎来历史性发展机遇
黄酒是中华民族的传统酒种，与葡萄酒、啤酒并称世界三大古老酒种。从营养学角度看，黄酒中含有18种有益健康的微量元素及20余种氨基酸，其中中国人普遍缺乏的硒、锌元素含量是葡萄酒的12倍以上，8种人体必需的氨基酸含量高达3400毫克/升，相当于啤酒、葡萄酒的10倍左右，是目前能被证明的真正意义上的有益于健康的酒种。
从2004年开始，受益于消费升级、产品结构升级、市场范围扩大等因素，黄酒行业销量、收入增长均明显提速，最近两年收入增速接近20%，沉寂千年的黄酒行业正在迎来一轮历史性发展机遇。
酿酒工业协会数据显示，2003年外省市场与江浙沪市场销售收入比例约为1：9，2005年末这一比例上升到了3：7，其中北京、重庆等外省市场增长速度接近翻番，可以看出受人员流动、广告引导等因素影响，改良口味的黄酒尤其是品牌黄酒正在被外省消费者渐渐接受。我们以较目前增速更为谨慎的数据，分析测算约需10年左右时间，外省市场即可与江浙沪传统市场平分秋色，未来10年将是黄酒由地域性消费品向全国性消费品转变的关键时期也是黄金时期。保守估计，10年后黄酒市场规模将由2005年的42亿元增加到150亿元以上，龙头企业未来10年有望获得5倍以上的成长空间。
主导企业形成三足鼎立局面
2005年我国黄酒产量突破200万吨，其中饮用黄酒销量约60万吨。在消费升级浪潮推动下，近年来市场份额向优势企业集中的趋势日益明显，古越龙山、第一食品（上海金枫）、轻纺城（会稽山）三家龙头企业均获得了超越行业平均水平的发展。
三家龙头企业的竞争优势各有倚重：会稽山经营机制灵活且管理层专业务实，目前已借助资本运作完成了局部性产业整合，公司营销布局与渠道建设也相对领先；上海金枫背靠上海市场，在成功推出石库门上海老酒后盈利能力已超越对手，公司精确的产品定位和敏锐的市场意识是其竞争优势所在；古越龙山是黄酒行业的老龙头，但由于公司机制陈旧、管理落后，近年来在会稽山和金枫的夹击下行业地位岌岌可危，公司作为绍兴黄酒的正宗嫡传，拥有众多知名品牌及大量的库存老酒，股改后公司机制一旦扭转，未来发展潜力巨大。
政策扶持有助于低成本扩张
我国的酿酒产业政策是贯彻"优质、低度、多品种、低消耗"的方针，重点发展葡萄酒、水果酒，积极发展黄酒，稳步发展啤酒，控制白酒总量。黄酒是受国家政策扶持的酒种，具体表现在以下几方面：
税收优惠：黄酒消费税为240元/吨，白酒按"0.5元/斤从量+20%从价"双重征税，啤酒吨酒价格3000元以下按220元/吨征收，3000元以上按250元/吨征收，葡萄酒按10%从价计征消费税。与白酒、葡萄酒相比，黄酒从量计征消费税享有极大优惠，对于吨酒价格10万元以上的高端产品来说，其税收负担不足同档次白酒、葡萄酒的十分之一。
原产地保护：为保护国家黄酒酿造资源及技术，轻工业总局从2000年开始对黄酒企业实行原产地认证制度。古越龙山、会稽山、女儿红、塔牌、中粮绍兴酒5家企业成为首批认证企业，之后认证企业扩大到12家。原产地保护制度有利于骨干企业获得垄断性利润。
广告优惠：白酒企业广告费用属于税后列支事项，因此白酒企业广告费用负担较重，黄酒广告则无此限制。此外，为鼓励黄酒行业发展，中央电视台还为黄酒企业提供了广告贷款，古越龙山、会稽山都享受到了这一优惠。
短线看食品 长线看龙山
我们认为黄酒行业是酒类中增长潜力最大的子行业，目前行业加速增长的趋势已经确立，未来投资机会十分显著。
黄酒行业与白酒行业增长特点最大的不同在于：白酒行业近年来的增长是阶段性、结构性增长，估计持续时间在3-5年，而黄酒行业增长则体现出更多的持续性和总量增长特性，持续时间很可能超过10年。
在估值上，黄酒企业的库存老酒也起着重要的作用。黄酒的年分酒标准较为严格。行业标准是年份酒成分中基酒加权平均储藏年限须达到标注年限，而白酒的年份酒成分中只需有少量标注年份的陈年基酒即可，因此库存老酒对黄酒行业高端化路线战略意义重大。目前黄酒行业全部库存老酒大约40余万吨，其中古越龙山库存老酒最多（见图），且50%以上为10年以上陈年酒，具有明显的重估增值潜力。
在综合考虑公司基本面情况和估值水平后，我们认为2006年下半年黄酒行业投资机会主要集中在G食品和G龙山上。
G食品（600616）成长性及业绩表现已经得到机构投资者认可，股价仍有一定上涨空间。
G龙山（600059）改后基本面正在出现积极变化，而且龙山的股权激励、剥离氨纶业务、增持女儿红等潜在题材还未兑现，未来存在较多刺激股价上涨的因素，股价潜力较大。目前古越龙山市净率只有1.4倍左右，是食品饮料子行业龙头中最低的，我们认为G龙山股价已经明显低估。
轻纺城（600790）由于资产整合还存在较多不确定因素，目前不适宜大规模投资。
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