12月28日，金融时报举行“2011年经济金融形势展望——金融时报社专家座谈会”。座谈会上，金融时报专家组成员围绕深入理解稳健的货币政策内涵、应对物价上涨及通胀预期较高压力、2011年我国经济金融发展面临的机遇和挑战以及推进利率市场化等热点问题发表了精彩见解，并对做好2011年经济金融工作提出了建议。

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中央财经大学中国银行业研究中心主任 郭田勇

    郭田勇：首先简单分析一下当前宏观经济形势。从当前宏观经济形势看，我在外面讲的时候，经常用到一个词，所谓不可能三角问题，是经济学上一个术语，但是我就不具体解释，经济增长，结构调整和通货膨胀，在中国要解决好这三件事，这三件有一些矛盾，同时想达到最优也是比较难的事。我们讲通胀问题，很大程度的确是跟我们在2008年的时候危机应对政策做出的大幅度的银行信贷投放和很高的货币量的增长，应该说直接相关的。这种高货币增长不仅形成了当前很强的通胀预期和比较高的通胀水平，也存在经济结构的一些扭曲。我们这么高的增长，很多还是以政府投资方式，投到一些基础设施甚至商业化程度比较低的项目当中去，包括地方政府融资平台风险的问题，我们想这些事情应该是相关联的。

    决策部门也认识到这种情况，并导致宏观经济政策基调发生变化。所谓变化我想有两个前提，第一是我们的通胀绝对水平的确比较高，第二我们经济增长面还是可以的，前三季度GDP增幅达到10.6%。这样我们把货币政策适度收紧一些，我们认为可能经济增长和控制物价之间找到一个平衡，要进行这种调整。

    因此，展望2011年，稳健的货币政策和积极的财政政策的政策着力点在什么地方？我曾经用一个形象的说法：积极财政政策标签不用变化，但是里面内容要发生变化。我们以前一直是积极财政政策，2008年以后，稳健货币政策不但是标签变化了里面内容也相应发生变化。

    首先讲货币政策，内容需要怎么变化呢，我想两个方面，第一就是货币政策实施以后，我们货币条件和货币环境相应发生变化。从近几年来看，银行信贷和货币这两个指标增幅是比较高的，比如上个月M2增长超过19%增幅。央行有这方面的顾虑，上一次在货币政策司开专家会，当时司长问到，明年信贷量定到多少合适，我当时心里并不是非常自信。回到学校后在我们中心算了一下，货币政策从以前宽松转向稳健。我认为银行信贷增速应该从18%增速，降到15%到16%。包括M2增速，我们也是希望降到15%左右。我这么算，我把2009年，9.6万亿信贷点，作为一个残点，剔除掉，形成一个连续曲线，按照15、16%增长量明年在6.6，6.8万亿量比较合适，实行稳健的货币政策以后，银行信贷货币增长指标应该有一个适度降低。

    第二点，稳健货币政策工具也要进行一些调整，或者侧重点也应该有一些变化。从前期的央行货币工具使用来看，主要还是采取对流动性进行管理工具，主要采取央票直接回收流动性方式。对于价格型工具如利率汇率使用上比较迟疑。价格形成工具在使用中有可能给实体经济带来负面影响比较大。央行有这种犹豫也是很难免的，但是我们现在感觉的确全社会通胀预期比较强，从有效管理通胀预期来看，恐怕我们未来要增大价格型货币工具使用。这主要是利率和汇率。为什么这么说呢？我想做几点解释。

    首先，我很直观感觉到一个问题，我周围经常有其他行业的朋友问我“央行每次上调准备金率是怎么回事”，不知道跟自己有什么关系，很多群众都这样。央行上调存款准备金率是针对商业银行的，一般群众不知道自己能获得什么好处。央行加息以后老百姓感觉很明确，马上就知道：我的钱放到银行里面会更值钱了。这样立竿见影的效果使一般群众减缓他们通胀预期。因此我认为在通胀预期管理上，利率工具使用的有效性要更强一些。

    其次，提高法定存款准备金率表面上能够把流动性对冲掉，其实也并不然。前几天，周小川行长发表讲话称外汇流进来数量比较大，他认为央行能够进行全部对冲，他认为全部对冲掉以后，这样就没有事了，国内不会存在货币偏多问题，我认为这个理念也是有疑问。有什么疑问呢？刚才连平教授也讲了这个问题，有些境外热钱到中国以后，目标很明确，到中国换成人民币，准备进入到一些资产市场或者一些商品市场中去，进行炒作。尽管央行把它换成人民币以后，这块资金对冲掉了，但是这里面容易出现一个问题，对冲回来，收回来从银行体系中收回来一部分钱，收回钱可能是冷钱，而热钱进来目的很明确，依然是要流到资产和商品市场中去，不能认为从总量上人民币存量没变。存量货币的目的性变化了，结构发生变化。总量虽然对冲掉，货币功能结构发生变化，依然会推动通胀和资产泡沫。

    如果说通过提高利率，第一会使通胀预期降低，第二使得资产泡沫形成可能性变小。这样境外至少基于投机目的流入到境内热钱量会大量减少，当然基于这种非投机性。我属于风险偏好性我要来套利，你利差高我要套利这部分钱没有办法控制，因为形成你的利差。但是我形成一个观点，从我们代价上讲我们为了抑制通胀和资产泡沫我们把固定收益市场开辟成一个热钱池是可以，进入银行套入利差，你对我的资产价格并不会形成太大冲击，我们要承受这种代价，所以这个我讲第二点，加息。我们要看到加息在管理通胀预期中的作用。

    第三，为什么要用价格型工具？央行单一提高准备金率已经到了相对比较高的点，央票发不出去。为什么会出现这个情况，因为各家银行加息比较还，现有利率水平发行央票，你这种管理流动性手段，数量型手段效果大打折扣，只要把利率调上去，才能为数量型货币工具使用打开空间。未来从稳健货币政策、从货币政策工具使用来看，我们认为就是说价格型工具使用空间应该是增大的，而且我个人判断2011年上半年应该进行一到两次加息。

    我想未来在利率上其实要进一步调整，这块对管理通胀预期是非常重要的。另外我也同意未来我们在汇率上弹性可以进一步增大。所谓汇率弹性我们很清楚，我们汇率升值是有利于遏制遏制国内通胀，汇率弹性增大，我持有一个观点：从遏制通胀角度看，我们在2011年上半年人民币升值幅度可以更大一些，刚才连教授讲，全年可以到5、7，但是我认为上半年可以升得快一些，我认为可以控制在5%，上半年可以更快一些，因为下半年经济形势有一定不确定性，比如说前两天我开一个会，有人说明年美元一定会贬值，我说为什么，我想了半天我就想不出来为什么。明年美元一定会贬值？两个方面问题，美国想第二轮量化宽松，美国经济复苏向好，向好以后大家可能会对美联储加息预期会开始上升，如果美国经济向好大家对美国加息预期产生，会出现美元升值。第二中美国经济量化宽松没搞好，我想欧洲比美国恐怕还要更差，如果说欧洲比美国要更差的话，仍然有可能是美元在升值，我个人判断我只是想大家不要说很肯定的说明年美元的汇率一定会出现贬值。

    这种情况下我们只能讲，明年上半年，从控制通胀基本要求来看，可以让人民币汇率弹性进一步增大，但是长期来看，下半年经济有一定不确定性，我们讲央行货币政策要抉择，那个时候可能会有一些政策调整。你说美元贬值事实证明放放在一个长时间段看，很多预测很难预测非常准。

    第二个方面谈谈财政政策，我觉得这个问题非常重要。我们说财政政策仍然要保持一个积极财政政策，但是内容要发生变化。积极财政政策不能体现在像2008年那样只依靠政府投资拉动经济，而积极财政政策致力于调整经济结构，能够转变经济增长方式，或者说因为财政政策本身就是结构性政策。这里面要有两个问题非常重要，第一财政政策要通过财政转移支付，调整补贴等方式来致力于削减中国的贫富差距。改革我们的收入分配体制，这个问题非常重要。第二通过财政政策包括贴息、减税等方式支持新兴产业发展。实行积极财政政策，很多地方政府很高兴。我们说减税也是积极财政政策，我们可以研究一下“拉美陷阱”现象，拉美国家在上个世纪70、80年代，如阿根廷，秘鲁人均GDP非常高，阿根廷最高达到人均GDG8千多美金。为什么会出现拉美陷阱问题？一个重要原因是投资在经济中占比非常多，阿根廷经济高增长，投资占到GDP80%，利用各种外资吸引往里面流。第二就是国内贫富差距非常大，没有注意解决贫富差距问题，贫富差距大了很难形成持续消费，这个跟中国的确有相似之处。我们还是应该通过财政政策调整，使得中国要培育中产阶级，这一点非常重要。中产阶层即是社会进行各种创新的一个主力，也是社会进行消费的主力。我们如果不致力这个事，跟拉美一样我们贫富差距非常大，那么社会赤贫人非常多，没有中产阶级，这个社会发展就很难具有可持续性。这个我觉得我们讲积极财政政策要调整结构的。

    第三，我想对明年金融业的发展，谈几个观点。第一，关于利率市场化的问题。我也同意刚才盛司长说的我们要积极推进，因为利率市场化我们从上世纪90年代开始说到现在，把利率市场化路径央行也表述好了，所谓四先，四后，先外地，后本地，下大额，后小额，先农村，后城市，先贷款，后存款，但是归结到最后，集中到一点就是国内人民币存款利率上。这个的确是利率市场化一个焦点。利率市场化肯定要推进，但是在金融危机以后，如果金融机构由于利差出现大幅度收窄，使得金融风险增大，影响到我们宏观金融稳定性。现在形成这么一个观点，保持银行合理利差就成了保持金融稳定一个措施。

    尽管如此，我认为，利率市场化还是应当继续推动。毕竟金融业也是企业，企业应当是自主定价，这样才能够有利于带动积极性。三点建议，三个方面考虑推动利率市场化，影响金融稳定所以说全面放开并不现实，从三个方面我们认为利率市场化的试点可以从三个方面考虑，第一就是可以按照区域进行试点。比如鄂尔多斯、温州这些地方民间借贷金融非常发达，借贷供需非常强，甚至可以把主流银行机构排除在外。为什么会出现这种情况，因为银行利率水平被扭曲了。第二，可以考虑按照存款种类比如说我们可以先放定期存款，再放定期存款，按照存款种类进行利率市场化。 第三，前几天，周小川行长讲，按照分金融机构进行试点，一些公司治理比较好的机构率先进行利率市场化。我认为所谓公司治理比较好的机构其实应该选举一些比较小的机构，从小的机构开始，像村镇银行、城商行等区域比较小，影响比较小。

    第二点从明年发展看，我们认为发展资本市场非常重要，明年应该是中国资本市场大发展之年。简单分析，第一我们知道明年银行信贷规模肯定要收紧，在这个前提下，商业银行人可能不是太高兴，银行需求非常大，让银行不贷款吃什么，银行也要进行创新。当然也要把有限资金争取用到刀刃上，为什么要发展资本市场呢，有三点原因。第一我们认为在解决一些中小企业包括战略性新兴产业，这些企业风险度比较高，通过资本市场进行融资有效性会更强一些，因为资本市场风险分担机制使得它对资金更有积极性进入到风险比较高的行业中去，因为银行贷款毕竟对风险是厌恶，中国M2增长过高，货币供应量增长过快，直接导致通胀压力大，货币供应量等于过快，由于我们以银行信贷主导体制是相关的，银行放贷直接形成M2增长，直接融资不会导致M2直接增长，因为直接融资其实没有货币派生和货币创造功能，这些融资不会导致M2高速增长，所以就不会等于通胀压力，同样可以满足资金的需求，这个是非常重要的一点，再讲第三点，我们认为发展资本市场发展直接融资有利于中国房地产调控，有利于房价回归，房地产我们就不多说，我们只讲其中一点，中国有大量资金基于非自助性需求到房地产当中去，跟他们投资渠道缺乏，投资渠道过窄是相关，发展资本市场可以给中国投资者更加更多投资渠道，这样有可能投资到房地产资金进行分散，回流。这样有利于房价合理回归。