一、业务发展喜忧参半

中投公司从建立开始就处在外界关注和舆论的中心。从“试水”入股私人股权基金黑石、合并汇金，到去香港股市“打新股”，再到试图抄底华尔街投行的路径延伸上可以看到，中投公司在不断探索并逐渐形成自身特定投资思路和理念的同时，也正在全球金融市场上扮演着越来越重要的角色。

中投公司自从诞生之日起就承担了巨大成本压力。首先从融资成本来看，中投公司注册资本金为2000亿美元，这些美元由财政部发行特别国债予以购买，并注入中投公司。目前，10年期和15年期特别国债利率分别在4.30%和4.5%左右；此外，巨大的成本还来自人民币升值的汇兑损失，从目前人民币的升值幅度来看，人民币兑美元每年升值幅度在5%左右，这部分损益将构成中投公司的海外投资成本，再加上公司自身运营管理成本，中投公司综合成本率已接近10%。对于一家2000亿美元的超大型投资公司来说，巨大的成本压力将给资金运营带来很大挑战。如果年平均收益率低于10%，中投公司就会面临亏损，其盈利压力不言而喻。

    投“石”问路暴露经验不足

中投公司面对巨大的盈利压力，采取比较积极的投资策略无可厚非，然而第一笔交易就产生巨额浮亏，引来诸多非议，确是始料未及。2007年5月，正在筹备中的中投公司就斥资30亿美元收购美国黑石集团1.01亿股无投票权的股份，相当于黑石总股本的9.9％，投资锁定期为4年。然而，出师不利，受美国次债危机以及黑石自身利空因素的影响，股价大幅下滑。截至2007年12月31日，中投此项投资的账面浮亏达7.5亿美元。

尽管现在判断此次交易的盈亏为时尚早，因为对长期投资用短期账面价值变动来进行评价是不合理的；也不能以一笔投资盈亏论英雄，而是看在一个时期之内的投资组合是整体盈利。然而不可否认，中投公司投资于黑石也确实有很多值得商榷之处。首先，投资黑石是在中投成立之前作出的，该笔投资是否遵循了适当的决策程序，是否经过了详尽的尽职调查？其次，黑石股价下跌的原因有两个，一是美国次债危机影响；二是传言美国将会大幅提高私人股权基金管理公司的税率。中投公司投资黑石之前，对后一点似乎没有充分考虑。是否有被外资机构“忽悠”之嫌？再次，在中投公司投资黑石后不久，黑石就投资了中国内地企业。这意味着中投公司的资金重新流回了中国国内，这也违背了输出流动性的初衷。中投公司刚刚组建，缺乏具备丰富国际投资经验的人才，对美国资本市场和经济环境和政策也不是很了解，决策仓促，因此单笔交易未达到预期的目标也情有可原。关键是能否通过这次投资总结经验教训，避免同样侧失误再次出现，从这个角度看，这笔交易倒也确有投“石”问路之意。

“抄底”大摩投资日趋成熟

相对于对投资黑石，中投公司对大摩的投资前景显得更加乐观。其对时机的把握，价格的确定都折射出中投公司投资水平的提高。2007年12月，中投在再度出手，利用大摩对冲资产后资金链条的紧张，购买约50亿美元大摩的一种到期后须转为普通股的可转换股权单位。这种可转换股权单位期限两年七个月，按照年息9%按季付息，到期后转换成大摩上市交易的股票。股权单位全部转换后，中投公司持有大摩的股份将达到9.9%，成为其第二大股东。

大摩是全球著名的投行，具有优秀的人才、资源和业绩，具有较好的投资价值。受次级债危机影响，美国市场陷入低迷，金融机构极度匮乏资金，2007年第三季度的亏损是大摩1986年上市以来的第一次亏损。在大摩急需资金之际入股，中投公司在这个时候“雪中送炭”一来可以获得更为有利的参考价格。二来受到的政治压力会比较小。而且中投最终持股大摩的比例不超过10%，恰好规避了美国财政部下属的外国投资委员会对交易的事先审查。就交易协议本身来说，在2010年8月7日转换前，中投对大摩的投资是年利9%的债权，账面价值不会有很大波动。等到两年半之后，次级债危机也许早已尘埃落定，而中投已锁定了投资大摩的转换价格。可以说，目前是中国金融机构投资美国金融机构的较好时机。一旦次级债风波停息，不但收购成本大幅提高，美国政府对中国金融机构的收购的阻力会重新加大。当然，究竟次级债危及的影响程度究竟有多大，中投公司是否“抄底”成功，还有待进一步观察。

近水楼台投资港市“补血”

中投公司对中铁的投资也值得一提。从美国—香港—美国，中投在三个月的时间内经历了一个区域的轮回。在大力拓展美国市场同时，中投的投资区域也蔓延到了香港，在熟悉的领域寻找机会。2007年11月，中投公司斥资1亿美元认购中国中铁H股股份，锁定期为1年，中铁股份为全球第三大建筑工程承包商。2007年12月7日，中铁H股在香港联交所挂牌上市，首日收盘大涨27.3%。截至12月31日，中铁H股报收10.74港元，较发行价上涨85.8%。

中投之所以选择香港市场一方面是从商业化的角度考虑，保证比较高的收益率。鉴于目前香港市场的行情，在香港市场“打新股”胜算比较高，因为对香港市场也比较熟悉，操作起来也比较有经验。另一方面也是缓解外界对中投投资黑石出现浮亏的质疑。中铁上市后肯定会有部分资金拿到国内来运用，但中铁公司在国外也肯定会有一定的投资项目；而且投资中铁算是境外投资，所以并没有违反其投资原则。不过，中投公司投资香港股市有一定隐患，因为香港股市和沪深股市在很大程度上联系越来越紧密，投资港股很难起到分散风险的目的。其次，中铁股份H股1亿美元的投资额度也实在太小，不利于控制管理成本和人力成本。

此外，中投还动用资本金的三分之一买入汇金公司。由于汇金控股中、建、工、交等银行和证券公司，2007年良好的经营效益让几大上市银行的分红足以分担中投超过一半的利息压力。汇金还以每股1元的价格购入光大银行200亿元股份，如果2008年光大银行上市，此单买卖的溢价可能超过10倍。而且中投已经启动境外投资管理人的招标工作，投资产品均为股票积极型。

二、未来问题多多，仍需摸索前行

必须看到，由于成立时间比较短，中投公司在资产管理模式、投资方向选择、信息披露制度建设等方面面临不少问题没有解决，只有解决好这些问题，才能保证中投公司业务的顺利开展和外汇管理体制改革的顺利进行。

资产管理模式如何完善

中投公司首先面临的问题是完善资产管理模式。目前中投公司主要采取的是自营的方式，而笔者认为采取自营和委托并行的投资运行模式才是最佳选择。从其他国家主权基金的运作经验看，委托外部投资者管理并运作基金是普遍做法。中投公司在运营初期，在缺乏人才和经验的条件下，可以先以委托投资为主，通过招投标、对中标者的监督管理和淘汰约束，以此间接达到资产管理的目的。中投即将开始启动对境外投资管理人的初评工作，预计未来相当一部分的指数化投资产品将委托给国际知名资产管理公司运作。当然这种委托投资的运作方式，只是权益之计，最好只在中投公司成立初期采用，而且委托投资还易被一些国际投资机构“忽悠”。在境外投资不确定性非常大，中投公司要大力培养打造自己的高水平风险管理团队，逐步增加自营的比重，并且在自营度比较大的时候，可以在国际主要金融中心设立分支机构。

投资方向如何选取

科学合理的选择投资方向，建立明确的投资思路是中投公司面临的第二个问题。中投公司已经初步确定投资方向三分之一的资金投资中央汇金公司，三分之一的资金注资中国农业银行和国家开发银行，另三分之一用于投资全球金融市场。前两个用途不再赘述，重点考察第三个用途，笔者认为未来对全球金融市场的投资将从目前的单一的股权投资，逐步走向多元化。中投公司将会分批地投资于境外分散的资产组合项目。随着境外投资管理人的到位和全球操盘手的到岗，中投将加大指数化产品、债券市场的投资，投资地域也将有所拓展。至于对能源、黄金等战略物资的购买从长远来看，是一个未来可以选择投资方向，但一定要谨慎。因为国际市场往往把来自中国的需求被视为洪水猛兽；而且购买原油等战略性物质可能把国际市场上的价格推高，国内经济同样要面临油价上涨的压力，影响国内经济得不偿失。所以在实物投资上要慎重，将来还是以国际金融资本市场的投资为主。从地域方面来说，除了美国、欧洲、日本，把香港作为未来的投资重点也是可能的。

信息披露如何把握好“度”

如完善信息披露制度、提高透明度也是中投公司必须解决的问题。出于商业目的考虑，目前各国主权财富基金的运营行为的确比较隐蔽，而主权财富基金的透明度引起关注的主要原因在于，主权财富基金的投资主体是一国政府，投资规模庞大，影响举足轻重，很容易引起别人的猜测，特别是投资背后政治目的，往往引起投资目标国的担忧，所以完善信息披露，消除不必要的误会是十分必要的。同时我们必须认识到资产管理公司的经营对象是金融资产（包括股权、证券等），具有较大的同质性。在全球金融市场高度一体化的今天，资产管理公司的信息披露应该审慎有度，过多披露操作信息反而可能不利于国际金融市场的稳定；而且主权财富基金的运作也事关国家安全，信息披露必须把握好“度”。总之，完善的信息披露制度是必要的，然而，披露什么、怎么披露、何时披露，中投公司必须认真考虑的，妥善处理。

   （本文由中央财经大学金融学院陆洋协助完成）