注：本文是我在股票投资实践的基础上写的一篇学术论文，发表于《湖南商学院学报》2014年第2期。今将拙作贴至博客，个人浅见，求教于方家。2010年3月进入股市，曾在股市中迷茫困惑数月。有一次闲逛深圳南山书城，偶读刘建位先生的《巴菲特投资之道》，顿有所悟，遂沉迷和坚持价值投资至今。虽然股市低迷四年有余，但累计盈利不错。博士毕业后，进入湖南某高校从教，讲授《证券投资学》。虽为教师，但不屑于教材上的学院派证券投资理论，视之为纸上谈兵的屠龙之学。 

一、问题的提出

市盈率在投资分析文献中最早出现于本杰明.格雷厄姆（Benjamin Graham）和大卫.多德（David L. Dodd）合著的《证券分析》中，成为分析低价普通股投资价值的一个分析指标。虽然市盈率在股票投资分析中具有计算方便和数据获取容易的显著优势，但学术界和投资者对市盈率指标在股票投资分析中是否有用存在着巨大的争议。在学术界，一些专家学者否定市盈率在股票投资分析中的适用性。在实际的股票投资中，不少投资者因为肤浅而片面理解市盈率，在投资低市盈率股票后遭受严重的投资损失。很多股票投资者甚至否定市盈率的适用性，无视股票市盈率的高企而疯狂投机，导致严重亏损。那么，市盈率在股票投资分析中是否适用呢？如何在股票投资分析中正确理解和应用市盈率呢？本文拟从价值判断与比较、安全边际和“便宜货陷阱”等三方面对以上两个问题进行全面深入的研究。

二、市盈率与股票投资的价值判断与比较

所谓价值判断，是指在对公司进行深入的基本面研究之后，分析股票的当前价格是否合理和是否具有获利空间，从而判断股票是否具有投资价值。在对股票进行价值判断时，市盈率是一个有效的定量分析指标，既适用于个股投资价值的判断和比较，也适用于股市整体投资价值的判断和比较。

（一）市盈率与个股投资价值判断与比较

首先，我们根据市盈率的定义来推导一个理论分析模型。由P/E=P/EPS可得，P=EPS×P/E。假设原来的每股收益为EPS₀，市盈率为P/E₀，则P₀ = EPS₀×P/E₀。如果在n年内公司每股收益的复合增长率为r，则n年后每股收益EPS_n=EPS₀×(1+r)ⁿ，同时P/E₀变为P/E_n，且假设P/E_n=аP/E₀,P_n=EPS_n×P/E_n= EPS₀×(1+r)ⁿ×P/E_n。那么，我们可以根据每股收益和市盈率变化计算股价的涨幅比率λ（见公式）。

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从以上模型中可知，股价上涨的幅度既取决于每股收益的增长率，也取决于市盈率的增长倍数。以下将结合模型详细分析市盈率在个股价值判断和比较中的适用性。

第一，市盈率保持不变与公司利润零增长条件下，市盈率与个股投资价值判断与比较。当市盈率保持不变和公司利润零增长时，公式1中的r等于0，а等于1，λ等于0，表明股价零增长，股票的投资回报来源于股息收入。假设公司的全部净利润用来发放股息，投资者获得的每股股息就相当于公司每股收益。那么，市盈率代表着股票投资的资本回收期，市盈率的倒数就是投资收益率。在此种情况下，低市盈率股票的投资价值具有明显的比较优势。投资低市盈率股票的资本回收期比市盈率高的股票短，投资收益率要高（见表1）。在表1中，市盈率为8倍的股票A只需要8年即可回收本金，相当于每年可以获得12.5%的投资回报，即使剔除每年3%的通胀影响，每年的实际投资回报为9.5%；而市盈率为50倍的股票，如果公司利润零增长，且利润全部用来分红，则靠分红回收本金的时间需要50年，每年仅能获得2%的投资收益率，在剔除每年3%的通胀影响后，实际收益为-1%。

表1  盈利零增长假设下低P/E股票的投资价值优势（P/E不变）

第二，在市盈率均值回归与利润零增长条件下，市盈率与个股投资价值的判断和比较。当利润零增长和市盈率正常回归时，公式1中的r等于0，股价的上涨率λ（此时λ=а-1）取决于市盈率倍数а的变化。在市盈率均值回归时，低市盈率股票的市盈率可能上升到平均水平，此时а大于1，股价上升；高市盈率股票在利润零增长时，市盈率将降到平均水平，此时а小于1，股价下跌（见表2）。在表2中，股票A、B、C的市盈率分别为6倍、13倍、50倍，在未来3年利润零增长条件下，每股收益都维持在3元。假设未来市盈率都回归到15倍的正常水平，那么3年后股票A、B、C相应股价（根据市盈率定价法，股价=市盈率×每股收益）都为45元。如果投资者以当前价格买入股票A、B、C，3年后的累计投资回报分别为150%、15%、-70%。由此可见，在利润零增长的条件下，虽然股票的每股收益没有变化，但因为市盈率的均值回归，投资低市盈率股票将获得由于估值上升所带来的投资收益，而投资高市盈率将面临估值下降所带来的投资损失。

表2 盈利零增长假设下低市盈率股票估值回归的投资价值优势

第三，利润增长相同条件下，市盈率与个股投资价值的判断与比较。当利润增长时，公式1中股价的上涨率λ（此时λ=а-1）取决于市盈率倍数а的变化和利润增长率r的大小，而在利润增长率相同时，r的大小一样，主要取决于а的变化。在此种情况下，低市盈率股票的投资价值要大。因为低市盈率股票的а增长潜力大，而高市盈率股票的а增长潜力小，甚至可能因为市盈率下降，а小于1（见表3）。从表3中可以看出，如果3年内每股收益增长率均为12%，当市盈率都回归到15倍的正常水平，那么投资市盈率为6倍的低市盈率股票的投资者，既可以获得公司盈利增长带来的12%的年复合投资收益，同时当市盈率从6倍回归到15倍时，又可以获得因市盈率上升所带来的投资收益，而二者累加后的3年的总回报率达到250%。相比之下，市盈率高的股票可能导致投资亏损。

表3 盈利同比增长假设下低市盈率股票的投资价值优势

第四，利润增长不同条件下，市盈率与股票投资价值的判断与比较。假设高市盈率股票的利润增长率比低市盈率股票要高一些，即公式中的r要高一些。投资低市盈率股票，每股收益的r增长和市盈率倍数а的增加会给投资者带来双重的回报。如果低市盈率股票的利润实现了超预期增长，那么由于r和а超预期增加所带来的“戴维斯双击”效应[①]，投资者将会获得超预期的投资回报。因为高市盈率股票的市盈率倍数а很难继续增加，投资者的投资回报主要来源于利润的较高增长。当然，如果高市盈率股票的利润能实现超预期的持续高速增长，也可能获得由于每股收益r的高速增长和市盈率倍数а的持续增加所带来的可观投资回报。不过，企业要保持持续高速的利润增长是很难实现的。因此，即使在利润增长低一些的情况下，低市盈率股票的投资价值要高于高市盈率股票。在表4中，虽然市盈率低的股票A和股票B的利润增长率分别只有12%和15%，低于高市盈率股票C，但由于低市盈率股票的市盈率具有较大的提高空间，所以总投资回报要明显高于高市盈率股票C。

表4 盈利增长率不同假设下低市盈率股票的投资价值优势

从以上的分析中可知，相比于高市盈率股票，低市盈率股票的投资价值具有明显的优势。事实上，历史数据的统计分析也在实证上证明了这一点。杰里米.西格尔（Jeremy J. Siegel）对1957-2003年期间标准普尔500指数的500家样本公司的市盈率进行了计算，然后根据市盈率的高低分成5组，对比了不同市盈率股票的年投资收益。西格尔统计发现，盈率最低的一组在1957-2003年间，获得了高达14.07%的年投资收益，市盈率最高的一组仅获得9.17%的年投资收益，低于标准普尔指数11.18%的投资收益率。高市盈率组的股票因为被市场估价过高，导致投资收益率较大幅度地低于低市盈率组。^[2]（P39）大卫.德雷曼（David Dreman）采用了与西格尔类似的分组统计方法，对Compustat数据库中1963-1985年的1800家大公司进行了统计分析，分析表明市盈率最低的一组的年回报率达到了20.7%，而高市盈最高的那组的年回报率只有10.4%。^{[3]（P213）}

（二）市盈率与股市整体投资价值判断

在实际投资中，很多投资者因为投资时机选择上的失误而导致投资亏损。究其原因，是因为投资者忽视了股市整体投资价值的判断。“对于判断市场整体上是高估或者是低估，股票市场的整体市盈率水平是一个很好的风向标。”^{[4]（P166）}投资者可以把股市整体看作一家巨型企业，而所有的上市公司是它的子公司，那么可以通过计算股市的加权平均市盈率来评估股市整体的投资价值（见公式2，其中Q_n代表股票数量）。

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    平均市盈率的高低反映了股市整体投资价值的高低。当股市当前平均市盈率处于历史均值区间（欧美成熟资本市场的平均市盈率为15-20倍，而我国A股的历史平均市盈率稍高），则说明当前股市中大部分股票的估值合理，投资者可以通过挑选业绩稳健的绩优公司，获得与每股收益增长率相当的投资回报。当股市的平均市盈率下降至历史的低值区间时（15倍以内），反映了投资者心态普遍恐慌，绝大部分股票的价格低估，股市整体具备难得的投资价值。如果投资者敢于在市盈率低值区间逆向购买股票，就能低价购买到优质的股票。一旦股市走出低迷的熊市，市盈率将回归正常水平，投资者将获得超过股票每股收益增长率的超额回报。当股市的平均市盈率达到历史高值区间（30倍以上）时，表明投资者情绪过度乐观，绝大多数股票的股价高估，股市整体上不具有投资价值。

投资者在进行股票投资时，应统计和参考股市平均市盈率，并据此来判断股市整体投资价值。为了直观地反映股市整体的涨跌与平均市盈率的关系，图1对1999年1月至2013年6月期间的上证指数和相应市盈率进行了统计和对照。[②]从中可以看出，股市整体的涨跌与平均市盈率存在明显的同向关系，而且长期来看，平均市盈率具有均值回归的规律。投资者应在整体投资价值高的平均市盈率低值区间（例如在2005年和2008年，相应的平均市盈率都曾跌至15倍左右的历史低值区间），敢于逆向重仓投资；在市盈率正常水平的均值区间，挑选绩优公司谨慎投资；在市盈率高企的高值区间（例如在2001年和2007年，相应的平均市盈率曾高达60倍以上），则要减仓价格高估的股票，做到低仓位或空仓。

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   平均市盈率既可以用来判断和比较同一股市不同时期的投资价值，也可以用来判断和比较同一时期不同股市的投资价值。沃伦.巴菲特、吉姆.罗杰斯、约翰.邓普顿等是利用平均市盈率进行成功逆向投资的投资大师。例如，投资大师约翰.邓普顿利用平均市盈率在全球范围内进行股票投资。20世纪60年代末期，邓普顿观察到日本股票的平均市盈率低至10倍左右，明显低于美国股市同期的平均市盈率，于是大量投资日本股市，获得了巨大的投资成功。^[5](p70-88)

三、市盈率与股票投资的安全边际

价值判断和风险防范是股票投资分析的两大关键。上文对市盈率在股票价值的判断和比较中的适用性进行了分析，以下将分析市盈率在股票投资中的另一重要作用，即在股票投资的风险判断中的适用性。在股票投资中，安全边际[③]是一个用来判断和比较风险程度的重要概念，而市盈率可以成为判断股票安全边际的重要工具，它的高低可以反映出个股或股市整体风险的高低。

第一，平均市盈率的高低可以反映股市整体风险水平的高低，是判断和比较股市整体安全边际的有效指标。从图1中可以看出，在平均市盈率的历史低值区间，股市的整体风险水平低，是低风险的逆向投资良机。例如，在2005年和2008年A股的平均市盈率曾跌至15倍左右，大部分股票具有良好的安全边际。当平均市盈率处于历史高值区间时，由于很多投机者非理性地跟风购买股票，绝大部分股票的股价高估，存在明显的投机泡沫。一旦股市泡沫破灭，股票投资将面临着巨大的风险。例如，在2001年和2007年，A股的平均市盈率曾高达60倍以上，但在在随后的大熊市中，在平均市盈率高值区间购买股票的投资者遭受了巨大的亏损。当平均市盈率处于历史均值区间，表明投资风险适中，投资者可以通过精选业绩优良且市盈率合理的个股来控制投资风险。因此，股市整体的投资风险大小和平均市盈率的高低具有反比例关系。

第二，低市盈率股票具有较高的安全边际，可以为投资的不确定性提供犯错空间，降低投资损失。从行为金融学的角度看，低市盈率是由投资者的低成长预期或情绪恐慌造成的，因此股票的低市盈率为投资的不确定性提供了犯错空间。在投资中，企业的经营、行业发展和宏观环境等基本面的变化具有不确定性，而这种不确定性很难事先精确预测。作为投资者，可以通过精选低市盈率股票来对冲投资中的不确定性。投资者投资低预期的低市盈率股票，即使对公司基本面的判断出现了失误，公司的未来业绩出现了下降，股价一般也不会出现大幅度地恐慌下跌，亏损不会很大。因为，“投资者对低市盈率的股票原本就没有过高的期望，所以即使财务表现徘徊不前，股价也不会受到太大的影响。” ^[6](P61)此外，在上文中已经分析过，即使低市盈率股票的利润零增长或较低增长，随着市场的“熊牛转换”或估值的合理回归，低市盈率股票还可以获得较好的投资收益。

第三，高市盈率股票的安全边际小，投资风险大。概括起来，高市盈率股票的风险主要在于业绩透支和“戴维斯双杀”[④]两方面。一方面，相对于当时的每股收益，高市盈率股票的股价溢价过高，反映了过高的增长预期。如果高市盈率股票的业绩不能维持持续的高速增长，那么高市盈率股票的股价相当于提前透支了未来的业绩增长潜力。以绩优股贵州茅台为例，2007年12月贵州茅台对应的市盈率接近70倍。从2007年至2012年底，虽然贵州茅台的业绩持续增长，每股收益从3元增至12.82元，但由于市盈率从70倍下降到15倍左右的合理水平，贵州茅台的股价却稍低于2007年12月的最高股价。也就是说，即使是业绩优良的股票，如果购买时市盈率过高，当时的股价严重透支了未来的业绩，投资者依然将面临较大的短期投资风险和较高的时间机会成本。因此，本杰明.格雷厄姆“不赞成积极投资者通常所从事的成长股投资。在这种投资领域，极好的未来前景已经完全被市场发现了，而且已经通过当期的市盈率（比如20倍以上的市盈率）得到了反映。”^[7](p103)另一方面，如果高市盈率股票的未来经营业绩下降（包括业绩下滑或者亏损），由于原来预期的改变导致市盈率和每股收益的同时下降，会造成股价的大幅下降，引发“戴维斯双杀”，带来巨大的投资风险。彼得.林奇曾建议投资者“千万不要买市盈率特别高的股票。只要坚决不买市盈率特别高的股票，就会避免巨大的痛苦与巨大的投资亏损。除了少数例外的情况，特别高的市盈率是股价上涨的障碍。如果一家公司的市盈率特别高，那么它的未来收益必须维持在令人难以置信的高增长速度，才能维持投资者过去为其支付的高股价。”^[6](p163)

四、市盈率与股票投资的“便宜货陷阱”

在上文中，我们详细分析了在基本面情况相近或相差不大的情况下，市盈率在判断和比较股票的投资价值和安全边际中的重要意义。然而，是不是市盈率低，股票投资的价值就越高，风险就越小呢？是不是市盈率偏高，就一定不能投资呢？市盈率是一个重要而容易被误解误用的投资分析工具，但如果投资者没有全面、深入地认识市盈率，只是简单地根据市盈率的绝对值大小来判断股票投资的价值大小和风险高低，那么就可能误入股票投资中的“便宜货陷阱”。所谓股票投资的“便宜货陷阱”，是指投资者买入自以为估值便宜而实则价超所值的低市盈率股票，由于公司经营业绩的亏损而导致的投资失败。要分析购买低市盈率股票误入“便宜货陷阱”的原因，首先要从全面深入地认识市盈率着手（见公式3）。

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    在公式3中，r表示股价的年复合上涨率，t表每股收益的复合增长率。从公式3中可以看出，股票的市盈率变化受r和t两个因素的综合影响。虽然股票当前的市盈率很低，但如果投资者没有详细地研究股票的基本面，将可能遭遇“便宜货陷阱”，体现在四个方面。第一，假设股价不变（r为0），如果业绩下降（即t为负数），那么市盈率会大幅上升，原来看似便宜的低市盈率股票可能会变成市盈率高企的昂贵股票，出现“股价不跌，股票变贵”的现象。第二，如果业绩下降，且股价和每股收益同比下降（即r=t，且都为负数），那么虽然市盈率维持不变，但股价将每年下降r（r为负数），股价将跌至P⁰r(1+r)ⁿ，投资者的投资亏损额为P⁰-P⁰r(1+r)ⁿ，出现“股价下跌，估值维持”的现象。第三，如果每股收益下降的速度快于股价下降速度（即︱t︱＞︱r︱），那么在股价下降的同时，市盈率会上升，出现“股价越跌，股票越贵”的现象。第四，如果每股收益下降的速度慢于股价下降速度（即︱t︱＜︱r︱），投资者因为预期改变而恐慌卖出股票，那么股价下降的同时，市盈率会有所下降，出现“股价下跌，股票变便宜”的现象。

从以上的分析中可知，市盈率不是一个静态和僵化的股票分析指标和工具，而是会因为股票业绩的改变而发生变化。投资者应该以动态的眼光全面而深入地理解市盈率。如果在买入股票后出现业绩亏损，低市盈率股票将可能遭遇四种形式的“便宜货陷阱”。在实际的股票投资中，投资者在选择低市盈率股票时，还要对股票产品竞争力、行业地位、管理水平、财务状况等基本面进行全面深入的研究，挑选经营业绩稳定或能稳健增长的股票，避免误入“便宜货陷阱”。市盈率还要和公司收益增长率结合起来综合考虑，才能估算出合理的市盈率。投资者不能简单地以静态市盈率的高低来选择股票，还可以结合根据未来预估的每股收益而计算的动态市盈率来判断股票的投资价值和风险。只有“综合考虑不同定义的收益而得到的市盈率才能真正体现预期的收益增长率。”^[6](p60)。

在股票投资史上，约翰.聂夫是一位以成功投资低市盈率股票而著称的投资大师。他既深刻认识到了投资低市盈率股票的好处，又能识别和避开“便宜货陷阱”。在管理温莎基金的31年间，他虽然偏爱投资低市盈率股票，但绝不是片面和静态地理解市盈率，同时也重视公司基本面的研究，看重低市盈率股票的未来业绩增长能力。约翰.聂夫寻找的低市盈率股票必须还具备基本增长率超过7%、收益有保障、成长行业中的稳健公司、基本面好等条件。他认为，“一只低市盈率股票到底值不值得关注，关键还得看其成长性。对温莎基金来说，低市盈率股票的平均市盈率低于市场平均值40%-60%。当然，无药可救和混乱经营的公司另当别论，它们理应被人摒弃和遗忘。但是，如果一个低市盈率股票同时拥有7%以上的增长率，我们认为它被低估了，股价有巨大的上涨空间，如果它的分红也不错，那么这样的机会就更加难能可贵了。”^[6](p63)

五、主要结论与建议

本文对市盈率在判断股票投资价值和安全边际的适用性进行了深入研究，同时也对低市盈率股票投资中“便宜货陷阱”进行了深入分析，主要结论有三个。第一，市盈率高低是判断和比较股票投资价值大小的有用指标，平均市盈率可以用来判断股市的整体投资价值，帮助投资者选择合适的投资时机。第二，市盈率高低是判断和比较股票安全边际大小的有用依据。第三，如果片面而僵化地理解和应用市盈率，投资低市盈率股票可能遭遇“便宜货陷阱”。

结合上文对市盈率适用性的分析，本文在此提出几点投资建议，供投资者参考。第一，投资者应尽可能从低市盈率股票中寻找具有高投资价值和高安全边际的投资机会，挑选“物美价廉”的投资标的；第二，投资者应警惕和避免投资高市盈率股票；第三，除非是基本面优秀和业绩优良的绩优股票，投资者应谨慎投资市盈率偏高的股票；第四，投资者在投资时应参考股票平均市盈率，勇于在平均市盈率低值区间加仓投资，在平均市盈率的高值区间建仓或空仓；第五，投资者要全面而动态地理解市盈率，在根据市盈率投资时，还要全面深入地研究公司的盈利能力，避免遭遇低市盈率股票的“便宜货陷阱”。

参考文献

[1]本杰明.格雷厄姆，大卫.多德（著）．徐彬，陈子星，张宇 等（译）．证券分析（原书第6版）[M]．北京：中国人民大学出版社，2009．

[2] 杰里米 J. 西格尔（著），李月平 等（译）．投资者的未来[M]．北京：机械工业出版社，2010．

[3]大卫.德雷曼（著），郑磊 等（译）．逆向投资策略[M]．北京：机械工业出版社，2013．

[4] 彼得.林奇（著），刘建位和徐晓杰（译）．彼得林奇的成功投资[M]．北京：机械工业出版社，2010．

[5]劳伦.C.邓普顿（著），杨晓红（译）．邓普顿教你逆向投资[M]．北京：中信出版社，2010．

[6]约翰.聂夫（著）．吴炯和谢小梅（译）．约翰.聂夫的成功投资[M]．北京：机械工业出版社，2012．

[7]本杰明.格雷厄姆（著）．王中华和黄一义（译）．聪明的投资者[M]．北京：人民邮电出版社，2011．