【民生宏观】“牛陡”行情可期

事件：

央行今日在公开市场进行250亿元14天期逆回购操作、550亿元21天期逆回购操作，叠加350亿元7天期逆回购到期，央行今日净投放450亿元。250亿元14天期逆回购操作中标利率为4.1%，550亿元21天期逆回购操作中标利率4.4%。

点评：

①14天和21天逆回购均是跨节资金，央行近期频繁公开市场操作是为了应对春节取现和新股发行的压力。

②当外汇占款零增长甚至负增长，央行可以通过主动投放流动性实现货币政策利率调控转型，而逆回购利率是货币利率调控的工具之一。实际运行来看，资金利率会围绕着逆回购利率中枢运行。当前14天和21天市场回购利率分别在4.8%和5.5%之间波动。从逆回购中标利率看，央行似有引导资金利率下行的意图。

③尽管外汇占款收缩，新股发行和春节效应均是冲击资金面的不利因素，但从市场感知看，资金面似乎并不紧张，我们认为这是由于过去经济增长引擎均呈熄火之势（房地产、地方政府主导的基建投资），金融体系的货币“无处去”所致。

④无论是房地产近期高频数据、出口还是通胀均显示经济有下行压力，货币宽松不会停止，2月降准不会是货币宽松的终点。

⑤从以往经验来看，随着节后现金回流，春节后的一至两个月，资金面都会相对宽松。在实体经济下行、货币宽松预期和节后现金回流等多重利好下，节后资金利率将会明显下行，预计R001、R007分别定位于2%-2.5%、2.5%-3%一线。

⑥当前短端资金利率相对高企制约了长端下行空间，收益率曲线已极度平坦化。但随着节后短端利率下行，长端利率打开下行空间也会打开，节后利率曲线将由“牛平”转为“牛陡”。