管清友   张弛

（清华大学国情研究中心  上海社会科学院部门经济研究所）

摘要：投机是否推高了原油价格是国际上广泛争议的问题。本文对争论双方的论据和论证进行了详细地考察，对于认为投机推高油价的研究者，我们认同其论据，但批评了他们的分析方法；对于不认为投机推高油价的研究者，我们认同其研究方法的科学性，但对其论据的可靠性提出了质疑。本文通过详尽地分析期货市场的结构、期货交易的特点以及原油期货交易的监管问题，提出了华尔街大投行和英美大型石油公司可能在一定程度上操纵了原油价格的假说，给后面的研究提供了新的思考的路径。

关键词：投机  操纵  原油期货  监管

英文题目：Speculation, Manipulation and Crude Oil Price

发表于《国际石油经济》

一、问题的提出和文献评述

最近5年以来，国际油价从30美元起步一路攀升，在2008年7月甚至触及了147美元的最高位。作为最重要的战略资源，原油价格的波动取决于很多因素，除了供给与需求外，还受美元币值和地缘政治等的影响。而现在，石油期货市场上的投机是否影响油价，则成了人们关注的焦点。各国政府、国际组织和学者对此展开了激烈的争论。

讨论投机和油价的关系，首先必须明确投机的定义。一般来讲，投机是指仅在较短时间内持有商品，多运用金融杠杆，并愿意持有短期头寸和长期头寸，对任何有价值的金融资产进行购买、持有和出售，以从其价格波动中牟利的行为。在资本市场上，投机是一个偏贬义的词，它和投资相对立，并往往根据持有股票或债券的时间来和投资相区别。但在期货市场上，投机（speculation）有着特殊的含义。约翰·赫尔（John Hull）将期货合约的交易者划分为三个类型：套期保值者（hedger）、投机者（speculator）和套利者（arbitrageurs）[2]。投机者通过预测，在市场中持有多头头寸或空头头寸，打赌价格会上升或者打赌价格会下降[3]。更多的学者认为，除了套期保值者以外，期货市场上的其他所有参与者都是投机者。美国商品期货交易委员会（CFTC）对投机的定义正是持这种观点：期货市场上的投机者是指那些并不生产或使用（某种）商品，以其自有资本交易该商品期货，通过（该商品）价格变化而牟利的主体[4]。维基百科（Wikipedia）甚至可把购买并持有商品数十年的长期投资者归类为投机者。CFTC对投机的界定比较简单和清晰，但在实际操作中，CFTC并不是严格按照自己的定义来划分投机者和套期保值者的。

原油期货市场的资金量大规模增加和投机头寸持仓比例的提高成为投机推高油价观点的支持者的主要论据。他们认为，供需、美元贬值和地缘政治不足以解释高涨的国际油价，而油价泡沫的主要驱动力就是原油期货市场大量涌入的投机资金（OPEC，2006；Master，2008；Engdahl,2008）。我们认为，仅仅靠这一个论据，无法解释投机推高了油价。资金推动价格的分析方法来源于资本市场，但并不适合分析期货市场。

投机推动油价上升观点的反对者认为期货市场的主要功能是价格发现和风险规避，投机活动帮助原油期货市场实现了价格发现和风险规避的基本功能，降低了国际油价波动。这些研究者利用CFTC每周公布的WTI期货合约的持仓报告[5]做各种计量检验。结果显示，长期来看投机资金并不是推动原油价格上涨的原因，短期内，投机资金净头寸的增加和原油期货价格上涨没有显著关系（IMF，2006；Haigh, Hranaiova et al，2006；杜伟，2007；宋玉华等，2008）。尽管这种分析方法被视为研究原油期货市场投机因素对价格影响的科学方法，但我们不认为检验结果是绝对可靠的。由于伦敦漏洞（London Loophole），安然漏洞（Enron Loophole）和互换漏洞（Swaps Loophole）等监管漏洞的存在，CFTC公布的持仓报告可能和实际的套期保值者和投机者所形成的持仓结构有很大差异。

投机资金的规模扩大导致原油期货价格上涨的分析沿用了股票市场和商品现货市场的分析方法，没有考虑到期货市场的特殊性，在理论上无法给出令人信服的推理。同时，我们质疑在投机头寸和原油期货价格的关系的计量计算中数据的可靠性。在批评了争论双方主要论据上的问题后，我们给出了自己的假说。我们认为在现有的讨论范围内，投机不可能长期和显著地推高油价，但监管漏洞可能导致大投行和大石油公司在期货和现货两个市场一定程度上操纵油价。由于这种操纵方式的不透明性，我们无法给出推理和证明，只能有待于事后检验。

期货市场的基本功能是价格发现和风险规避，运行良好的期货市场可以消除由生产时滞和其他自然、技术因素导致的价格不确定性，准确地反映市场供求信息，为交易者提供准确的价格信号（Hammond，1897）。Cox（1976）认为，期货市场价格发现和风险规避功能的实现依赖于投机活动。投机活动能够把市场预期的变化转化为市场价格的变化，最终实现期货市场的价格发现功能。金融期货之父梅拉梅德（2008）认为，谴责期货市场投机者是石油价格飙升的罪魁祸首，不过是“将带来噩耗的信使斩首”的现代版本罢了。

但最近几年才大量涌入能源期货市场的商品指数基金（Commodity Index Fund）的行为方式不同于传统的投机者（Traditional Speculator），而这是Hammond和Cox等人的分析中没有涉及的新情况。商品指数基金这种新型的投机者则可能是推高油价的重要因素（Master，2008）。我们认为虽然商品指数基金的行为方式和传统投机者有很大不同，但它们和传统投机者对于期货价格的影响方式并没有太大差别。不过，我们注意到商品指数基金进入期货市场的方式往往是通过大型投资银行的互换协议。这引出了我们猜测大型投行和大型石油商可能是操纵油价的幕后力量的假说。

二、期货市场上的参与者及其交易策略

CFTC代理主席Walter Lukken在国会作证时指出：“投机者……提供了一种健康的市场参与者构成，以确保每个卖家都有一个买家与之对应，反之亦然。期货市场存在150年来，情况一直如此。投机者并非全部是市场多头，打赌价格会上涨[6]。”

期货市场交易的客体是期货合约。市场参与者可以买入合约处于多头，也可以卖出合约处于空头。在交割之前，交易可以卖出合约而与当初买入的合约对冲（或买入合约而与当初卖出的合约对冲），以价差来实现自己的盈利或亏损。如果在交割时仍未平掉手中的头寸，交易者则必须在规定的时间和地点进行实物交割（这里只讨论商品期货，某些金融期货的交割也是以现金方式实现）。尽管在现实的期货交易中，只有极少量的交易最后以实物交割结束，但实物交割的存在保证了期货价格随着交割日的临近而向现货价格收敛。

在传统理论中，期货合约的交易者划分为三个类型：套期保值者、投机者和套利者。套期保值者同时也是现货市场的参与者，以原油期货套期保值者为例，他们往往是石油产品的供应者（如石油公司）或石油产品的消费者（如航空公司）。套期保值者参与期货交易的目的是为了对冲现货市场上的价格风险，理论上他们应该做和自己现货交易等量的期货交易。期货市场的风险规避功能就是指套期保值者将价格风险通过期货市场转移出去了。而其他交易者则是他们转移出去的风险的承受者，投机者和套利者是风险偏好者，他们通过承受风险力图赚取收益。投机者通过分析影响商品价格的各种因素判断期货价格是否合理而做多或做空，力图通过信息优势和敏锐的市场感觉对赌价格的方向并从中获利。所以，投机者不会一味做多或做空，而是根据自己对期货价格和合理价格的比较时而做多时而做空。套利者总是在两个或更多的市场或合约上同时买入和卖出，他们不关心期货的绝对价格，而只关心期货和现货之间、不同品种的期货合约之间或相同品种不同到期日的期货合约之间的相对价差。如果这个价差与正常价差有所偏离，套利者就买入一种合约而卖出等量的另一种合约，等待价差回归合理水平。因为套利者不是实物的生产者和消费者，实际上也是通过价差的变动获利的，所以他们对期货价格的形成作用和投机者没有太大差别，我们可以将其划入投机者的行列。期货市场正式通过广泛的信息流通和众多参与者的交易才具有价格发现的功能。

商品指数基金是期货市场的一种新型参与者。历史数据表明, 商品价格与通货膨胀具有正的相关性, 与股票和债券具有负的相关性（曾秋根，2005）。因此, 投资基金可以利用商品投资来有效地对冲通货膨胀风险和增加投资组合的有效性。商品指数基金的行为方式同传统投机者有所不同，它们只做多头不做空头，并且像持有股票一样长期持有期货合约。在期货合约快要到期时，商品指数基金转换[7]（Roll）头寸以保证其长期持有（图1）。目前, 商品指数基金主要跟踪的商品指数有高盛商品指数（GSCI）、道琼斯一AIG商品指数(DJ一AIG)、路透CRB商品指数(CRB)、德意志银行流动商品指数(DBLCI)、罗杰斯国际商品指数(RICI)、标准普尔商品指数(SPCI)。 其中跟踪资金规模最大的商品指数为高盛商品指数,高盛商品指数包括24种大宗商品(2008年8月1日数据，表1),其中能源商品的权重最大, 为78.65%。在其他商品指数中, 能源所占权重也较高。

图1：商品指数基金用转换期货合约的到期日来代替交割

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来源：高盛公司商品研究部（Goldman Sachs Commodity Research）

表1：高盛商品指数的权重分布表

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来源：高盛公司网站