海通石化：美国页岩油成本到底是多少？

    页岩油将是未来原油供给的重要增量。美国页岩油资源丰富，技术可采资源量约580亿桶，占全球的16.8%，其页岩油开发走在全球前列，2016年页岩油产量占全球的90%左右。页岩油气开采是美国实现能源独立，保障能源安全的重要途径，2017年美国页岩油产量约为2.35亿吨/年，近10年复合增速27%，远高于国内原油消费增速（6.5%），占美国国内原油总产量的50%左右。

    页岩油的生产成本。未来页岩油的产能扩张与油价及其开采成本有较大关系。只有当油价高于生产成本时，页岩油生产企业才有动力加大勘探开发投入。我们认为页岩油完全成本主要包括：1）生产成本，一般包括油井租赁、运输费用、干井成本及其他成本；2）勘探成本；3）资产减值；4）折旧损耗及摊销；5）管理费用；6）与收入无关的税，主要是产量税和从价税；7）利息费用等。

    我们选取EOG、APC、CLR和PXD等四家大型页岩油气生产企业，得到4家企业2017年页岩油平均完全成本在52美元/桶左右， 2017年WTI价格与各公司销售油价相近，因此可用WTI价格近似用于衡量页岩油企业是否达到平衡油价，我们认为WTI油价52美元/桶左右是页岩油生产的平衡油价。

    以EOG公司为例，我们对页岩油的成本测算如下。 2017年EOG生产了1.23亿桶原油及凝析油，油气产品合计产量为2.22亿桶油当量，原油及凝析油产品占比55%左右。以油当量计算，截止2017年底，EOG在美国的净证明油气储量中，54%为原油及凝析油，20%左右为NGLs，剩余26%为天然气。

    由于油当量实际上是不同油气产品按体积的换算，因此同一油当量下原油、NGLs和天然气价格是不同的，换算为油当量计算时，原油价格远大于NGLs和天然气，所以我们认为对于油气产品组合中NGLs和天然气占比较重的企业来说，以油当量作为产品产量单位进行计算，是无法真实反映油气生产对应的实际的平衡油价的。

    我们根据EOG各年油气产品实际销售价格，换算为各产品对应油当量下的价格，再基于EOG的油气产品销量，计算得出2017年EOG实际平衡油价为48.03美元/桶。按照同样的方法，我们测算出APC、CLR和PXD三家公司的页岩油成本为55.91、45.50和57.29美元/桶。

    综合各页岩油公司的成本，我们认为页岩油的平均成本在52美元/桶左右。 EIA预计基准情形下，美国页岩油产量到2035年有望增加到800万桶/日。如果没有技术进步，高油价无法独立支撑页岩油产量长期增长。短期来看，Permian地区管输能力限制将影响该地区产量增速，EIA和IEA都预计运力限制将持续到2019年中期。