燕京啤酒五大重点市场经营良好。北京市场通过推出新产品，巩固了其龙头地位，市场占有率依然保持在85％以上。广西，内蒙的市场占有率继续提升，分别占有当地80％和75％的市场份额，且销量能够保持20％以上的增长；福建市场通过整合，盈利能力得到提升；湖北市场亦能够保持20％以上的市场占有率。
公司产品结构持续调整，吨酒价格在2000元以上的中高档酒所占比例不断增长，使公司的整体吨酒价格逐年提升。尽管成本压力逐渐加大，但公司毛利率在过去几年基本保持稳定，略有下降。而至2006年上半年，毛利率出现反弹的迹象。
燕京啤酒最大的投资亮点在于其强大的区域市场整合能力。公司在收购几大区域市场后，通过一系列的整合与调整，能使得该市场的份额得到提升，广西、内蒙、福建等优势市场均不例外。我们认为这主要是由于公司严格的收购原则与收购后合理的整合措施所致，在现时国内啤酒行业大整合的背景下，整合能力强的公司的优势明显。
关于外资参股的相关事宜，公司提出了三点原则：1）现时没有目标对象；2）没有时间表；3）不追求任何特殊概念，一切以公司长期发展为重我们认为，拥有良好经营状况的燕京啤酒是外资参股的优质对象，未来某一时间燕京啤酒被外资参股的可能依然较大，且外资参股将支付相当高的溢价。由于中外企业的经营管理与文化有一定的差异，外资参股相比外资控股更有利于燕京啤酒的整合。
国内啤酒行业近几年均保持稳定增长，且行业集中度逐年提升。现时行业中前十大企业的产量已经为行业总数的61％，且该数字未来将继续增长。我们认为燕京啤酒拥有良好的整合能力，将在行业大整合的背景中保持行业领先地位。
我们分别将燕京啤酒的估值水平与国际啤酒公司和国内A股食品行业龙头公司作对比，发现燕京啤酒的估值水平有很大的低估。特别指出的是，在考虑青啤股改的含权效应后，燕啤的市净率与市盈率较青啤仍然有34％和28％的折价。因此我们认为燕京啤酒的目标价11.53元，较现价有60％的上涨空间，给予买入评级。
1.销售稳步增长，市场份额提升
燕京啤酒现时最主要的五大市场分别在北京、广西、内蒙、福建和湖北，今年上半年燕京啤酒在该五大重点市场依然保持非常良好的增长趋势，市场份额获得稳步提升。
1.1北京市场保卫战初战告捷
北京市场今年受到了青岛啤酒与雪花啤酒的双重冲击，作为燕京啤酒的大本营，北京市场对燕京啤酒的重要性不言而喻。面对竞争对手的强势出击，燕京啤酒自今年5月起开始对自身的主打产品进行调整，以每瓶600毫升包装的10度的清爽型啤酒取代了原先在北京市场销量最大的每瓶640毫升包装的11度清爽型啤酒。调整后产品每瓶的出厂价格与原来持平，但由于每瓶的量有所减少且度数略有降低，10度清爽型的毛利率要略高于11度清爽型的毛利率。
我们了解到从公司推出新产品两个多月的情况来看，效果要比原先的预想情况更好。公司原先计划至年底将10度清爽型取代11度清爽型50％的市场份额，而从新产品现时的铺货率来看，已经达到了原来的原先11度清爽型的75％。可以说，面对青岛大优与雪花在北京的积极进攻态势，燕京啤酒已经获得北京保卫战初战告捷。燕京10度清爽型的新产品铺货率短时间内大幅提升，并获得北京市场的基本认同的原因包括几个方面：
北京市场作为燕京啤酒的大本营，品牌认同度相当高，燕京啤酒拥有大量的只喝燕啤的忠实消费者；
消费者一般对新产品有一定好奇心，一般有想尝试一下的欲望；
10度清爽型的口味较11度清爽型略淡，更加符合现阶段多数啤酒消费者的口味。
燕京啤酒在北京市场绝对老大的地位仍然相当稳固，市场占有率85％以上，其它品牌的啤酒在北京市场的销量仍然难以与燕啤抗衡。
1.2其它市场增长良好
除了北京市场的外，燕啤在其它四个强势区域市场亦增长势头良好，市场占有率稳步提升，销量增长显著。
其中广西和内蒙市场增长势头最为明显。燕京啤酒在广西地区的品牌漓泉已经占据了广西80％以上的市场份额。而内蒙的雪鹿啤酒市场占有率也已经提升至75％。今年上半年公司在该两地的子公司的销售收入增长率分别达到了24％和31％。我们预计该两个品牌的未来几年销量增长能够保持在20％以上的水平。这两个品牌已经均成为了当地市场的垄断品牌。
福建地区市场今年发生了较大的变动，雪津啤酒被英博高价收购所得，但区域市场整体格局依然保持原先三分的局势，只是由原先惠泉、青岛、雪津三分转变成了惠泉、青岛、英博三分的市场格局。诚然，惠泉在福建市场面临的竞争压力相对较大，但是英博收购雪津亦恰恰给惠泉啤酒带来了一定的发展机遇。从全国范围内啤酒的外资收购来看，短时间内均需要一段时间来整合，因此惠泉能否在雪津刚完成被收购的整合期抓住机遇，扩大市场份额，将成为其未来发展的一个关键因素。
公司另一主要市场湖北市场现时在湖北省的市场占有率大约在20%左右，作为燕啤5大重点市场之一，未来潜在发展空间很大。
2.产品结构继续调整，利润率稳定
2.1高档酒占比稳步提升
除了区域市场份额的稳步增长，公司在近几年的产品结构始终在调整的过程中，吨酒价格在2000元以上的中高档酒的销量所占比例逐年提升，该比例已经从2002年时的20％上升至34％，我们预计中高档酒销售收入所占的比例至2007年将达到40％。从酿酒成本的角度，中高档酒与低档酒的差别较小，但是中高档酒的售价却可能是低档酒售价的几倍，因此中高档酒相比较低档酒利润率高，盈利能力强。中高档产品收入占比的提升将很好的提升公司整体的盈利能力。
2.2销量、价格保持稳定增长
燕京啤酒在过去5年内啤酒销量保持增长，从2001年年销量171万吨上升至2005年的312万吨，平均每年增长30万吨至40万吨，且非常稳定。公司将继续保持稳定的增长势头，至2010年将年销量增长至500万吨的水平。除了销量的稳定增长，随着产品结构的调整，公司的吨酒价格亦保持非常稳定的增长，从2001年平均1317元每吨上升至2005年的每吨1666元，至2006年一季度，吨酒价格已经上升至每吨1785元。公司在过去5年始终保持稳定的销量与吨酒价格的增长，我们预计公司未来仍然能够保持这样稳定的增长，使销售收入的增长保持在15％以上的水平。
2.3成本稳定，毛利率提升
公司在过去5年的毛利率略有下降，但是五年毛利率的波动范围维持在3个百分点的范围内，可以说基本保持稳定的水平。毛利率在2004年与2005年略有下降的主要原因是啤酒的最主要原材料成本麦芽价格的上涨。
从以上的表格我们可以看出，生产啤酒最主要的麦芽成本大约占公司总成本的25％左右，这也就是在大麦价格大幅上涨的趋势下，公司毛利率变动在三个百分点内的主要原因。公司2006年上半年的毛利率已经有反弹的迹象。我们认为，随着吨酒价格的进一步上升以及麦芽、燃料成本的逐步稳定，公司未来三年的毛利率将有所反弹。
3.区域整合能力突出
3.1整合能力强的主要原因
我们曾经在前文介绍了燕京啤酒今年外埠市场的发展状况，外埠地区良好的经营表现完全得益于其对外埠市场良好的整合能力与管理能力。广西市场、内蒙市场、福建市场、湖北市场等地区均在燕京入主后提升了当地的市场份额。特别是广西市场和内蒙市场，燕京在收购前市场份额就分别达到了40％和50％，在燕啤入主后该两个地区的市场份额在原先基数较高的基础上进一步提升，成为了当地局部市场的垄断者。
我们认为，燕京能在国内几个地区同时均获得整合的成功不是偶然的因素，这与其收购与整合过程中一系列的原则与措施有重大的关系。
3.1.1良好坚定的收购原则
在选择收购对象的时候，公司坚持5大原则
有市场需求；
有优质的水资源；
设备有可改造性；
领导班子团结有力；
当地政府支持力度大。
我们认为以上的5大原则是燕啤所收购企业最终能够获得成功的基础，也使得后期的整合过程中减少众多不必要的麻烦；
3.1.2对所收购的企业采取适当管理
收购完成后，燕啤的基本整合思路是对所收购企业的不足之处进行弥补，而不是采取一锅端的强势企业文化输入。一般燕啤母公司会对下属企业派一位财务总监来主管收购企业的财务，另外视情况在董事长和总经理中选择一个职位进行委派。换句话理解，就是燕啤会从总公司派一位高管去收购公司与下属企业一起领导协调经营工作，下派的这个高管可能担任董事长、亦可能担任总经理，视情况而定。另外，母公司将从下属企业的弱点重点着手，达到管理输出的目的。比如在下属企业生产质量不能保证，而营销较好的情况下，燕啤可能就派一生产经理而不调动下属公司的销售经理，使尽量保证下属公司在稳定运营的前提下获得总公司的支持。
由于在收购前有过慎重的选择，而收购后的管理适当，因此燕啤的几大外埠市场的整合均相当成功，且未来的发展趋势依然相当好。
3.2局部地区垄断创造价值
收购前的谨慎选择与收购后的优质管理体现了燕啤的管理整合能力，而这样的企业能力对其在目前国内啤酒整合的大环境下意义重大。我们预计，由于地域广阔，且地方保护主义较为严重，因此未来的全国啤酒市场格局很难形成像美国那样三家全国性啤酒巨头一统天下的局面，更可能形成的局面将是“中央军”与“地方军”共存的情况。也就是说，全国范围内可能出现几个全国性的品牌，而部分地区仍然将会是地方性品牌主导的状况。在一段时期内，区域性的品牌在各自的区域依然将保持强势地位。因此我们提出一个观点：局部地区的垄断即能创造价值。
3.3采取重点区域优势扩张策略
燕京啤酒现时的发展策略相当明晰，便是在一个“燕京啤酒”的全国品牌下，拥有几个局部地区垄断的品牌。公司不会再追求全国的布网以盲目提升市场份额，但在自身现时拥有的五大强势区域将追求绝对的垄断地位，以体现垄断价值。我们非常赞赏燕京啤酒这一发展策略。
在一些优势区域如果有产能不足的状况出现，将更多的采取自建产能的方式。通过这样的经营策略，公司能够扩张其强势地区的经营优势，逐步将五大重点地区的势力范围扩大。我们认为公司这样的发展策略合理，有利于其长期的发展，主要原因是：
1.只有做大强势地区才能更好的发挥局部地区的垄断价值；
2.现时国内剩余的啤酒企业已经很少有值得进行兼并收购的，如果盲目扩张反而不利于全国的整合，因此在部分地区自建产能以弥补产能不足是很好的发展策略。
4.关于外资参股的情况
关于燕京啤酒外资参股的进展，一直是市场关注的焦点，我们在和公司沟通后，对该事件的观点主要如下：
4.1燕啤对外资参股的想法
我们在调研燕京啤酒的过程中，与公司沟通了关于外资参股可能的相关事宜。公司提出关于外资参股燕啤的三条原则：1、现时没有目标对象；2、目前没有时间表；3、在参股谈判过程中不追求任何概念，以公司自身的发展为重。基于公司的三条原则，我们认为公司自身并没有排除外资参股的可能，尽管没有目标对象与时间表，但也没有排除正在商讨外资参股事宜可能，公司被外资参股可能在未来某时突然发生。
4.2我们对外资参股燕京的一些想法
我们对燕啤外资参股事宜的一些基本的想法可以从以下几个方面来考虑：
4.2.1现时独一无二的优质参股对象
在目前国内前十大啤酒厂商中，燕京是还未被外资参股或控股的两家之一，而在产能100万吨以上的国内啤酒厂商第一集团军中，燕京啤酒是唯一的一家没有外资背景的。而且燕京啤酒的优质品牌、全国布局、良好的产能对任何一家外资啤酒巨头来讲，都是极有诱惑力的。外资啤酒巨头可以通过参股，迅速扩张全国布局与产能，成为中国啤酒的龙头。从收购对象的角度来看，燕京啤酒在全国范围内是稀缺的和独一无二的。
4.2.2参股价格必定高溢价
在燕啤这样的良好的经营状况的前提下，我们判断燕啤被外资的参股价格将远高于现时燕京啤酒二级市场的价格。我们特别想提出的是我们不认为英博收购雪津所支付的价格是不合理的。在当时在几家竞购雪津啤酒的过程中，均给出了非常高的溢价，只是英博最后给出的溢价较其它更加竞购者更高。我们认为外资出溢价收购雪津啤酒是看中了雪津的优质品牌以及在福建的市场占有率。外资虽然付出了更高的代价，但是他们更快抢占中国市场的时间，更好的进行了全国的布局，是具有长远的战略意义的。因此我们可以想象，当外资收购品牌更好、资产更优质的全国性布局的燕京啤酒的时候，其愿意给出的溢价同样也会是相当高的。
外资高溢价参股燕京将对燕京股价有良好的刺激作用，对燕京啤酒起到的是价值发现的效用。
4.2.3参股有利于公司长期发展
我们从公司的几条原则中理解到，公司与外资可能的合作方式将是以外资参股的形式。我们认为，从目前国内其它啤酒商与外资合作后的结果来看，参股的形式要比控股的形式更有利于燕京啤酒的长期发展。外资给予国内啤酒商的帮助是雄厚的资金与生产流程的管理。如果以参股的形式进行合作，国内啤酒商能够基本保持原先的管理架构与经营思路，加上外资资金与生产管理的帮助，能够起到如虎添翼的作用。而如果外资控股国内啤酒商，国外与国内首先要考虑的是整合，包括整合企业文化、整合管理理念、整合经营思路。外资啤酒巨头很可能强势介入国内企业的管理与经营，反而带来一系列的负面作用。从现在的情况来看，国内还没有哪家啤酒商在外资控股后起到经营明显改善效应的。因此我们认为，燕京啤酒选择为外资参股有利于其长期的经营发展。
总结以上几点，燕啤是目前全国范围内最好的参股对象，外资参股一定会有较高的溢价。而参股后将对燕京啤酒的发展起到很大的帮助，积极意义明确，是燕啤股价潜在的触发因素。
5.啤酒行业仍然处于整合期
5.1行业保持稳定增长
啤酒行业销售收入在过去几年基本保持稳定增长的态势，基本保持在略高于15％的水平。04年与05年全年的全行业销售收入同比增长率分别为17.6％和17.4％，今年上半年全行业的销售收入同比增长了16.1％，我们预计全年的增长也将维持在前两年的水平左右。
5.2毛利率略降
由于行业的竞争逐渐加剧，整体行业的毛利率呈下降的趋势。2004年和2005年时全行业毛利率分别为36.85％和34.84％；而今年上半年全行业毛利率下滑至33.65％。我们预计行业的竞争态势将继续维持，全行业的毛利率水平难以提升。在这样的情形下，燕京啤酒的毛利率在近几年基本维持稳定的水平，显示出燕京啤酒在行业中的竞争优势有所加强。
5.3行业集中度继续提升
我国啤酒行业过去的发展是整合的十年，行业中的领先企业通过一系列的兼并收购扩大了其各自的市场份额。总体来说，这样的发展有利于行业的发展。从现时的状况来看，各家啤酒商通过兼并收购扩大市场份额的空间逐渐减小，未来的市场份额提升将依赖于各自内部的整合以及优势市场的扩张，增长从外生性逐渐向内生性过渡。行业的集中度将随着国内啤酒巨头的整合继续提升，但由于增长方式发生了变化，集中度提升的趋势可能逐渐趋缓，而行业中第一集团军的队伍可能有所扩大。我们认为，未来啤酒厂商之间的竞争是整合能力的竞争，在目前几家啤酒厂商第一集团军中，燕啤的自身整合能力处于优势地位。
5.4与青啤相比：品牌稍差，但整合能力强
在行业稳定增长，集中度逐渐提升的发展环境下，我们不得不提到将燕京啤酒与其近几年来最主要的竞争对手青岛啤酒的发展作比较。我们认为，从品牌的角度，青岛啤酒仍然是国内啤酒第一品牌，在这方面，燕京啤酒仍然有一定的差距；但是从整合能力来讲，燕京啤酒较青岛啤酒有一定优势。青岛啤酒目前依然有一定数量的啤酒子公司面临盈利的困境，给青岛啤酒整体的盈利带来压力。并且，该些企业在全国分布，带来区域整合的困境。而与之相比燕京啤酒的区域优势市场明确，整合能力强，看好其长期的发展。
6.盈利预测与投资建议
6.1盈利预测假设
1）公司06年、07年、08年三年的销量同比增长15％；
2）公司06年、07年、08年三年的预计吨酒价格分别为1750元、1800元、1850元；
3）公司06年、07年、08年三年的毛利率为39.2％
4）公司06年、07年、08年三年的实际税率分别为18％、20％、22％
6.2投资建议：价值严重低估
根据现时燕京啤酒的经营状况，我们看好其未来几年内的发展。我们认为燕京啤酒现时股价明显低估，未来上涨空间巨大。我们非常看好燕京啤酒未来资本市场上的股价走势，其理由主要有以下几个方面：
6.2.1整合阶段收入稳定增长最为重要
我国啤酒行业现时处于行业的整合期，行业仍然发展在充分竞争阶段，行业巨头通过各种手段进行扩张，增长市场份额，为整合完成后获取寡头垄断利润积蓄力量。
我们认为，行业发展在这样的阶段时，公司能够保证稳定的收入增长，市场份额不断的提升对企业的健康发展是最为重要的。而与之相比，我们认为短期内盈利的增长率不如销售收入的增长率更重要。因此尽管燕京啤酒今年可能由于营业费用（主要时奥运赞助营销增加）增加导致盈利放缓，但是我们认为这并不影响燕京啤酒的投资价值。
相反，随着费用的增加投入带来的销售收入增长效应将在未来两三年逐步显现，我们大胆预期燕京啤酒在07年和08年逐渐体现其盈利，06年可能仅仅是其短期的盈利低潮，这也恰恰是股价低估带来买入的良好投资时机。
6.3.2估值优势明显
我们首先选取国际啤酒公司的市盈率与市净率作为估值参考对象。
国际啤酒公司的平均市净率和市盈率为3.24倍与28.12倍。由于燕京啤酒处于全球最大的啤酒消费市场，且领先优势明显，未来增长潜力良好，我们认为公司较全球平均的市盈率享受一定的溢价。而相比燕京啤酒与全球平均市净率，燕京啤酒的折价相当明显。
另外，我们选取A股市场食品行业龙头公司作为估值参考对象。
酒类行业龙头公司的最新市净率为5.29，06年动态市盈率为31倍。
从以上两张估值表中可以明显看出，燕京啤酒的估值水平无论是与国际估值水平相比或是A股食品行业龙头公司相比，都有着相当大的折价。但是我们认为，作为过去5年来一直保持稳定经营的燕京啤酒，相比行业同类公司，不应该出现这样的折价情况。特别指出的是，相比国内竞争对手青岛啤酒，如果按照青啤每股有0.2股含权效应的因素考虑，燕京啤酒的市净率与市盈率仍然分别有34％和28％的折让，因此我们认为燕京啤酒的估值水平已经被严重低估。
6.3.3重置价值大幅低估
燕京啤酒现时的总市值在80亿元左右，我们知道新建一个10万吨产能的啤酒厂需要投资大约2亿元，因此根据燕京啤酒现时500万吨左右的总产能来计算，燕京啤酒单单生产能力的重置价值便在100亿元左右，如果再加上漓泉、惠泉的品牌价值以及五大重点市场的垄断渠道的价值，我们认为燕京啤酒的重置价值将远远超出现时资本市场的总市值。我们估计燕京啤酒的重置价值是现时总市值的一倍以上，这也能够很好的从侧面解释外资收购国内啤酒商愿意以5倍甚至更高的市净率的代价收购国内啤酒巨头的原因，而相比较燕京啤酒现时的市净率还不到2倍。
6.3.4股价触发因素多
除了燕京啤酒良好的基本面与估值优势外，我们认为公司在未来一年内存在触发股价上涨的因素。
国内啤酒行业仍然处于并购整合期，溢价收购啤酒商的事件仍然有可能不断发生。我们认为这样的事件发生使市场对啤酒公司的收购价值产生联想，引发燕啤股价的上涨。
燕京啤酒在股改过程中已经承诺两年内将实施股权激励方案。作为竞争性行业中的公司，燕京啤酒的股权激励对燕京的经营带来很大的积极效应，股权激励的实施亦将成为公司股价上涨的触发因素。
6.4目标价：11.53元，买入评级
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