——金融危机下的土地房产估价反思

 

    在国家土地估价规程中规定了土地估价应遵循的原则、程序和方法，但具体情况是千差万别的，程序和方法也不是一成不变的。比如对同一宗地的评估可以采用剩余法、比较法、基准地价系数修正法，但评估结果可能会有显著差异。现就土地估价中常用的剩余法、市场比较法、收益法进行方法的特点、适用条件、使用范围、造成差异进行说明分析。

 

    一、剩余法及适用条件

    （一）剩余法的定义与原理

    又称假设开发法、倒算法、残余法或余值法等。是指在估算开发完成后不动产正常交易价格的基础上，扣除建筑物建造费用和与建筑物建造、买卖有关费用后，以价格余额来确定估价对象土地价格的一种方法。
    剩余法更深层的理论依据完全类似于地租原理，只不过地租是每年的租金剩余，剩余法是一次性的价格剩余，但计算原理是一致的。
    剩余法还可以通过求取残余的纯收益后，再进行资本还原，求得房地价格。
除适用于土地估价外，剩余法还大量应用于房地产开发项目评价和投资决策，具体可应用于三个方面：
    （1）确定投资者获取待开发场地所能支付的最高价格；
    （2）确定具体开发项目的预期利润；
    （3）确定开发项目中的最高控制成本费用。
    （二）剩余法的计算公式    
    基本公式： v = a – ( b + c )  

     v—购置开发场地的价格 a—总开发价值或开发完成后的不动产价值

     b—开发成本

     c—开发商合理利润

    实际估价中常用的具体计算公式：
    土地价格 = 房屋的预期售价 - 建筑总成本 - 利润 - 税收 - 利息
    计算时还需要考虑各项费用的时间价值 。
    （三）剩余法的使用要求与适用范围
    （1）剩余法估价的可靠性取决于三个正确确定：正确确定土地最佳利用方式，正确确定开发完成后的不动产售价，正确确定土地开发费用和正常利润等。
    （2）剩余法估价的三个假设和限制条件：关键变量稳定、价格稳定、投入均匀，各类关键变量和参数在开发期间不会发生显著变化。
    （3）剩余法的适用范围：
    a.待开发土地的估价；
    b.待拆迁改造的再开发房地产的估价；
    c.仅将土地或房产整理成可供直接利用的土地或房地产的估价；
    d.现有新旧房地产中地价的单独评估。

   （4）剩余法的可靠性：
    剩余法（即假设开发法）的可靠性依赖于：（该方法设置了假设前提）是否符合最高最佳使用原则和合法原则，是否准确把握房地产市场趋势，是否选择了误差最小的房地产交易案例，是否准确分析造价成本，是否准确进行参数选择。
     （四）剩余法估价的程序与方法
     1、剩余法估价的基本程序
    （1）查清待估宗地的基本情况；
    （2）确定土地的最佳开发利用方式；
    （3）估计开发完成后的不动产总价；
    （4）估计建筑费、专业费、利息、税费、租售费用和开发商应得利润等；
    （5）测算土地价格。
     2、各道程序的内容与方法
    （1）查清待估宗地的基本情况：土地位置、状况、利用要求、权利状况
    （2）确定最佳的开发利用方式
    包括确定用途、建筑容积率、土地覆盖率、建筑高度、建筑装修档次等，最重要的是选择最佳的土地用途。
   （3）确定开发完成后的不动产总价
    可通过两个途径取得：习惯出售的不动产采用市场比较法，习惯出租的不动产采用市场比较法和收益还原法。
   （4）估计建筑费、专业费等各项成本费用和开发商的利润
    a.估算开发建筑成本费用，可采用比较法或建筑工程概预算法来估算。
    b.估算专业费用，一般采用建筑费用的一定比率估算。
    c.估算不可预见费，一般为总建筑费和专业费之和的2%-5%。
    d.确定开发建设周期，估算预付资本利息（这是一个难点），预付资本包括地价款、开发建筑费、专业费和不可预见费，这些费用投入时间不同，计算时要根据各自的投入额、在开发过程中所占用的时间长短和当时贷款利率进行计算。如果时间超过一年，应该采用复利计算。
    e.估算税金，一般以建成后不动产总价的一定比例计算。
    f.估算开发完成后的不动产租售费用，一般以不动产总价或租金的一定比例计算。
    g.估算开发商的合理利润，一般以不动产总价或预付总资本的一定比例计算，有时也采用年利润率计算。
    （5）计算和确定估价额
    先将以上求取的数据直接代入原始公式算出开发商当前取得待开发场地所能支付的最大费用：  地价=不动产总价-建筑开发费-专业费-不可预见费-利息-租售费用-税金-开发商合理利润（有两种计算方法，第一种要计入地价利息，第二种地价利息暂不计，但最后结果要贴现）。
    再从计算出的剩余值中扣除取得土地使用权的相关法律、估价及登记发证费用等，得到所估土地的地价额。最后经估价师确定。

 

    二、收益法及适用条件

    （一）收益法的定义与原理

　  收益现值法又称收益还原法、收益资本金化法，是指通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。从资产购买者的角度出发，购买一项资产所付的代价不应高于该项资产或具有相似风险因素的同类资产未来收益的现值。

收益现值法对企业资产进行评估的实质：将资产未来收益转换成资产现值，而将其现值作为待评估资产的重估价值。收益现值法的基本理论公式可表述为：资产的重估价值＝该资产预期各年收益折成现值之和。

    （二）收益法的计算公式

    房地产收益法公式：

    V=(a/r)×[1-1/(1+r)n]

    V：房地产价格

    a：房地产年纯收益

    r：折现率

    n：剩余收益年期

    注意：（1+r)n是（1+r)的n次方，不是（1+r)乘n

    （三）收益法的使用要求与适用范围

    1、收益现值法的影响因素

    其主要影响因素有：

　　（1）超额利润；

　　（2）折现系数或本金化率；

　　（3）收益期限。

    2、收益法的准确度取决于：土地的纯收益及还原率的准确程度。收益法的限制条件和使用范围：估价对象必须有稳定收益。

    3、收益现值法的前提条件

　　收益现值法通常是在继续使用假设前提下运用的，应用收益现值法评估资产必需具备以下条件：

　　1)被评估对象必须是经营性资产，而且具有持续获利的能力；

    2)被评估资产是能够而且必须用货币衡量其未来收益的单项资产或整体资产；

　　3)产权所有者所承担的未来经营风险也必须能用货币加以衡量。

　　只有同时满足上述条件，才能运用收益现值法对资产进行评估。

    4、收益现值法的适用范围

　　适用收益现值标准的资产业务主要有以下几种：

　　（1)企业及整体资产产权变动的资产评估。整体资产是一种特殊的商品，它的价值不是由该资产中的投入的价值来决定，而是由它产出的价值决定的。

　　（2)以房地产和自然资源业务为目的的资产评估。这两种资产业务能够带来级差收益，其价格可根据租金来评估，适用收益现值标谁。

　　（3)以无形资产转让，投资为目的的资产评估。这种资产可为所有者带来超额收益或垄断利益。在评估中，以其带来追加收益来确定资产的价值。

    5、收益现值法的基本参数

　　适用收益现值标准的场合，资产价格决定于两大基本参数，即预期收益和本金化率，在永续经营条件下，收益现值标准的模型是：收益现值=预期年收益额/本金化率

    （1）收益额。收益额从静态来看是企业税后利润，但从动态来看，采用净现金流量更为准确。

　　（2）本金化率(折现率)。本金化率从本质上决定于社会平均资产收益率，还要考虑行业性风险、市场条件、经营风险等因素。

　　（3）其他基本参数：收益法是将评估对象剩余寿命期间每年的预期收益，用适当的折现率折现，累加得出评估资产的现值，以此作为被评估资产价值的方法。据此理解，收益法的评估参数有：各年的预期收益额，折现率(适用本金化率)和资产的寿命期。

 

    三、市场比较法及适用条件

    （一）市场比较法的定义与原理

基本含义：根据替代原则，将待估土地与在较近时期内已经发生交易的类似土地交易实例进行对照比较，对有关因素进行修正，得出待估土地在评估时日地价的方法。
　　市场比较法以替代原则为理论基础，因此具有现实性和富有说服力。还可以利用租赁实例，测算土地的租金，这就是租赁实例比较法。市场比较法更适宜于市场比较发育地区的经常性交易的土地价格的评估。

    市场比较法是将估价对象房地产与估价时点近期已经发生的类似房地产交易实例进行比较，通过对交易实例的价格进行适当修正，以此估算出估价对象的市场价格地方法，其基本理论依据是经济学替代原理。

    其步骤如下：①搜集交易实例；②选取可比交易实例；③建立价格可比基础；

④进行交易情况修正；⑤进行交易日期修正；⑥进行区域因素修正；⑦进行个别因素修正；⑧确定比准价格。

　　（二）市场比较法的计算公式及程序
　　 根据实际中比较基准的不同，可分为直接比较分析和间接比较分析。

　　（1）直接比较过程：以待估土地的状况为基准，用公式表示为，

　　公式1          PD=PB×A×B×D×E

　　（2）间接比较过程：以一个标准宗地或条件俱佳的土地为基准，用公式表示为，

　　公式2          PD=PB×A×B×C×D×E

　  （3）市场比较法估价的程序
　　收集交易资料——确定比较交易案例——进行市场交易情况修正——期日修正——区域、个别因素修正——使用年限修正——容积率修正——地价确定。

    （三）市场比较法的适用条件
　　市场比较法的应用基础是发达的不动产市场及丰富的交易案例资料，所以比较法仅适用于市场比较稳定有大量交易案例的地区，并且交易案例与待估地块应有相关性和替代性，交易案例甚少或无交易案例的地区则不适用。
　　具体来说，市场比较法的适用条件有：
　　(1)要有足够数量的比较案例。&考试大&国外不动产市场比较发达的国家，一般要求至少要选择10个可比较的交易案例，我国由于土地市场正处于发育和发展阶段，要求市场比较交易案例至少3个。
　　(2)交易案例资料与待评估土地具有相关性和替代性。
　　(3)交易资料的可靠性。要保证资料来源的可靠性，且要对交易案例资料的数据信息进行充分的查实和核对。
　　(4)合法性。用比较法估价时，应注意选择与待估土地的法律规定相似的交易案例资料作为分析、比较的依据。

　  （5）市场比较法中的有关概念
　　其中，13个概念：类似土地、比较宗地、标准宗地、估价期日、交易情况修正、容积率、区域因素、个别因素、地价指数、区域分析、同一供需圈、相邻区域、类似区域。
　　（6）市场比较法的适用范围
　　从适用条件来看，主要用于地产市场发达、有充足的具有替代性的土地交易实例的地区；
　　从评估目的和评估结果的形式来看，可直接用于评估土地的价格或价值，可用于评估土地或房地产的租金，可用于其他评估方法中有关参数的求取。
　　（7）市场比较法的适用范围

市场比较法的准确度取决于：市场的活跃成熟程度，交易案例和估价对象的相关性、替代性，交易资料的可靠性，合法性，市场情况、交易日期、区域因素、个别因素的比较因素修正是否准确。市场法的使用范围：市场成熟活跃、案例替代性强。

 

    四、问题——2007-2010年间市场波动导致剩余法不适用

    对比上述市场比较法、收益法、剩余法，结合目前深圳成熟的土地房产市场环境，理论上和实践上，三种方法都是适用的。我们最经常使用的是剩余法。但是，从计算结果的精确度看，剩余法是最差的一种方法。为什么不采用精确度更高的比较法、收益法，主要缘于以下原因：我们习惯了剩余法模式，比较法的评估过程操作烦琐、收益法的数据调查的真实性不能保障。

    再看三种方法的适用条件，目前深圳成熟的市场环境下，最合适、最有效、最有说服力的方法肯定是市场比较法，收益法次之（调查租金数据真实性确保），最后才是剩余法（其精确度受制于很多主观因素）。

    进一步对比2007—2010年期间，由于期间发生了世界性金融危机，导致资产市场出现剧烈波动，国际评估理论界已经注意到这一点并采取了对应措施（如美国估价学会、英国皇家测量师学会、香港测量师学会举办的关于“金融危机下的评估”国际性研讨会），可见，短期金融危机这种外部市场条件对资产（或土地房产）评估产生巨大的确定性影响，在国际上评估学术界一种共识。

    那么，市场剧烈波动会对三种评估方法产生什么冲击？我们知道，三种方法实际上对应三种土地房产的价值（价格）的数学模型，而这些模型是前人已经完成数学建模、测算实践、效果评价、适用条件等一系列工作，而我们后人只需要全面理解、科学使用这些方法和公式即可。但是，2007—2010期间的市场是急剧上下波动的市场，因而大大改变了三种方法的前提条件。仔细分析发现，由于期间市场条件剧烈变化、价格波动巨大，导致剩余法、收益法要求的稳定的变量参数指标（其中剩余法要求关键变量稳定、价格稳定、投入均匀，各类关键变量和参数在开发期间不会发生显著变化；收益法要求一般适用于企业整体资产和可预测未来收益的单项资产评估）已经发生巨大变化。这时，市场条件的巨大变化导致剩余法、收益失去使用基础和前提。这时唯一有效的方法只有市场比较法。因为只要找到市场上存在的交易案例即可按确定的技术路径进行评估，即可得到符合市场条件的评估结论，即使市场条件已经发生巨大变化，但也是变化市场条件下的真实评估结论。如果这时强行使用剩余法、收益法，可能得到的是与市场比较法结果差异惊人的结论。

    此外，在市场平稳时期使用三种评估方法，评估结论基本一致，只是剩余法误差稍大而已。

 

    五、解决办法——关于数学、经济学含义与改进措施

    数学含义：采用数学模型分析房地产价值，可以发现收益法、剩余法的适用条件是——模型对应的价值（价格）函数在估价时点附近必须连续并可导，因为这两种方法的使用与估价时点前后密切关联。相反，市场比较法的适用条件没有这么苛刻，因为市场法对应的价值只与单一的估价时点有关，无须要求估价时点前后价值函数是否连续和可导。

    三种评估方法对比，市场波动时期只有市场比较法得到的是可靠的、最为反映市场本质的价值（价格）结果，因为只需找到类似条件下与评估对象类似的比较案例，即可进行可靠的评估。

    利润率求取：方法之一，利用股票市场的房地产类上市公司的公开数据进行测算基本的利润率，再结合深圳乃至片区的具体情况确定利润率。方法之二，按照市场比较法要求确定利润率，利用片区内类似的已经建成房地产项目的各项数据（如销售价格、建造成本、费用税收）测算片区内利润率。只不过，使用剩余法是对已经建成项目套用剩余法，即利用最新建成的项目的原始取得地价、销售价格、建设期限、各类建造成本指标参数，测算出其项目利润率，只要达到三个以上类似项目，则可以得到可靠的利润率。

合同约定与利润转换的思考：一个土地项目的地价其实是按合同约定的，即一经签定土地买卖合同，则无论开发期多长，地价已经在合同约定的交易时点确定，后续市场波动造成的价值（价格）差异，必须计算在土地开发损益中，与地价无关。无论使用何种评估方法，都应遵循这一点，剩余法其实也是假定开发起点的地价已经确定（开发期只计算利息而已）。至于合同签定后，地价已经确定，开发期内市场波动造成价格差异，从而造成项目出现巨大差异，按财务处理办法也应该计入项目损益，可见剩余法的使用必须符合市场稳定的简本前提要求，否则得到的数据会与市场的本质（市场比较法的结论）相差巨大。

    改进措施：措施之一，市场波动时期不使用剩余法评估，而使用市场比较法。措施之二，若要使用剩余法，必须调查波动时期的利润率，这个相当于对利润率进行调整，在数学上对价值函数进行重新构造（使得价值函数在波动期间连续、可导）。

 

     六、短期房价及利润——相关性分析

    （一）从剩余法公式出发

     P=(L+C)*(1+A+Y)+Z——假定研究6个月或1年以内的房价急剧变化时期情形，其中

     P——房价；

     L——地价；

     C——造价；

     A——与造价等固定成本相关的利息、税费综合因子；

     Y——短期房价造成的利润率；

     Z——与增殖税有关的变化因子。

   （二）分析

    1、公式变形

    ——假定研究6个月或1年以内的房价急剧变化时期情形

    P=(L+C)*(1+A+Y)+Z  公式中

    短期内，相对固定（或变动小）的变量是L、C、A；联动变化剧烈的是P、Y、Z。因为，短期内，市场理性投资力量或者非理性投机力量追求的是短期利润率（超额利润率），而不是追求地价上涨（成本上涨），所以在投资（投机）力量的利益驱动来看，短期房价上涨的差价效应（利润率）是追求的最大利益。这一点——关于短期房价主要转化为利润而非地价，类似于经济学中——关于工资粘性的解释。经济学中认为工资很难下调，那是工会、人性等非市场因素造成的。而土地经济学中，只有投资（投机）力量认为，房价上涨效应远大于地价上涨效应时，才可能参与市场交易。因此，必须假定——地价L在短期内是相对固定（或变动小）的变量L（或者房价上涨只有小比例转化为地价上涨）。同时，类似于金融学中的利率，一国央行必须在短期内维持利率相对稳定，不能因为市场热钱猖獗就肆意调整利率——这个稳定的利率类似于土地市场中的地价上涨率。此外，上述合同约定地价的原则——一个土地项目的地价其实是按合同约定的，即一经签定土地买卖合同，则无论开发期多长，地价已经在合同约定的交易时点确定，后续市场波动造成的价值（价格）差异，必须计算在土地开发损益中，与地价无关。

    由于销售价格、扣除成本、增值的比例之前难以确定，目前主要以小比例预收，可见增值税的不确定性，导致增值税转化为利润。

    为简化起见，干脆不单独考虑增值税，将Z完全放进利润，即可改造测算公式如下：

    P=(L+C)*(1+A+YZ)=(L+C)*(1+A)+(L+C)*(YZ)

    上述YZ——是与房价相关性很强的利润增值税综合因子，由于短期地价由合同约定不变，也就是，短期内，联动变化剧烈的是P、YZ，则(L+C)*(1+A)、(L+C)均为常数，令(L+C)*(1+A)=C0，(L+C)=C1，则公式变形为：

    P= C0+ C1*(YZ)  （C0、C1为与地价、造价有关的可测算常数）

 

    2、求导数分析

    我们将该公式两边求导数，如下

    δP=C1*δ（YZ)

    δ（YZ)= δP /C1

    △（YZ)= △P /C1  （短期内，利润率与价格是正相关）

    由于YZ= （P-C1）/C1，代于其中得到

    △（YZ)/ （YZ)= △P /（P-C1）

    由此，可以实施片区内案例的利润率测算。

    3、经济学含义（市场含义）

    解决以下疑问——

    （1）——房价短期快速上涨，转化为什么？

    ——转化为利润（含增值税）。

    ——说明土地估价、地价分析时候，应充分考虑短期利润率（含增值税）的快速变化。

    （2）——房价短期快速上涨，转化为地价为什么不科学？

    ——转化为利润（含增值税）是科学的（不排除小比例转化为地价），若主要转化为地价是不科学的。说转化为地价，嫌疑是部门利益争持的结果（国土部门、税务部门）。

    ——市场平缓时期，这个问题被掩盖了——房价、地价、利润相互变化在合理范围；

    ——但是市场快速波动时期，这个问题凸现严重，比如前后2个月之间波动幅度（+/-20%--50%），若强行将全部的价格波动计入地价——很危险地发生这样的后果——基准地价（或标定地价）将过度紊乱，不符合基准地价（标定地价）在短期内相对稳定的价格水平、政府管理地价、调节资源要素价格的基本政策要求。

    ——如果科学分析、科学管理，并因应科学的方法，则效果不同。如何操作？将短期市场可能的波动（可能的泡沫）纳入税收管理管道，即事后通过严格的增值税管理，政府部门之间放弃利益争持、功劳争持的因素，那么短期市场波动（或泡沫）的影响，将不会引起基准地价（标定地价）的稳定体系受到冲击。同时，通过事后的增值税管理，也达到了控制开发商暴利、保证国家利益的基本要求。

    （3）——深度分析可能的恶果？

——开始于2007下半年的全球金融风暴、国内房地产市场波动（泡沫破裂）的影响，才真正暴露了地价管理的违反科学、部门利益争持的可能恶果。——这样说，是针对2007年10月之前若公告基准地价调整方案——不经过市民听证会或即使进行听证会（而市场热情高涨），导致一旦方案通过，那就是不堪设想的行政后果）——政府将处于极度尴尬境地。