2007年10月25日应《法律风险观察》而作

欲望的盛宴：5000点开席

方泉

    2007年8月23日，沪综指轻松跨跃5000点，市场丝毫没有显出犹疑——尽管有分歧，但滚滚涌来的增量资金以强劲的动量冲淡了任何理性的声音:日均开户20万户，新基金发行动辄便是五、六倍的超额认购比率。也不能怪老百姓参与股市投资的热情几近疯狂，CPI连创新高，5.6%、6.5%、6.2%，而几次加息后一年期存款利率才3.98%，明摆着钱放在银行里会“毛”。而老百姓感知的通胀率又比CPI反映的更直接——CPI不统计作为投资品的房子价格，而房价抑制不住的飙升比猪肉价再涨两倍都让人发慌。不但钱放在银行里会“毛”，更重要的是靠工薪收入恐怕多数工薪人士这辈子也别指望买房了；而且偏偏还有邻家张三李四因为买股票或基金赚了数倍的“财富效应”在比照，谁能无动于衷？5000点时强调“风险教育”，仿佛是剥夺人家买房梦想一般，也仿佛是咒人家永远受穷一样。因而尽管5000点时沪深股市的平均静态市盈率已达60倍，动态市盈率已达40倍——这无论从哪个角度讲都是泡沫化都是估值已高了，但5000点过后的市场依然没有驻足之意，遑论回调？

    人的投资行为就是这么怪异，从众心理起着不可小视的作用。1月24日沪指冲击2994点时市场的犹疑非常清晰：未破3000点便急速回调，11个交易日即回调至2541点；甚至2月16日再次突破3000点后，又在3000点以下徘徊了15个交易日。可见这时的参与者还是非常理性的，但3000点时25倍的静态市盈率显然与持续高速发展的经济形势不符，显然股市会有恢复性上涨。于是有效突破3000点后大盘几无回调地直奔4000点。5月8日，节日后的“财富效应”使沪指甫一开盘即跳空100点直逼4000点，次日便有效突破，并且又是毫无回头之意。但5月30日政府出手提高印花税政策，这被称为“半夜鸡叫”的行政干预是十四年来“政策市”的延续，即在新兴加转轨时期政府的“父爱主义”情结总会抑制不住地表现，总想替千千万万投资人规避风险。于是沪指从4300点到3400点激烈震荡近两个月。然而，股权分置改革后的市场已经规模足够大了，市场之“手”与行政之“手”较量的最终结果是不以人的意志为转移的。就像前文所述，老百姓钱放在银行里眼瞅着就“毛”，不往股市里流又有啥出路?况且扩大直接融资比例又是国策，又是政府大小文件里反复倡导的。两“手”之较的结果是沪综指轻松跃过5000点，是5000点之后市场对媒体上连篇累牍“风险教育”的置若罔闻。

    这便是所谓从众心理的怪异作用。3000点在价值投资临界状态时人们反倒理性，反倒为自己买或卖股票寻找价值依据；4000点过后由价值依据导致的看多或看空的分歧加大，但这时你行政之“手”干预，扭曲了市场本身一定会形成的自我调节，市场之“手”当然会反向地对政策之“手”做出报复性反应。于是市场自身又形成了对政策的误读：即使5000点了，政策不干预就会继续向上！

    但5000点开始的却真真是一场“欲望的盛宴”。即便以2007年中报业绩环比增长80%计算，高达40倍的动态市盈率也要靠半年的时间来烫平；当然中国经济依然会保持至少十年高增长，但以各大券商普遍预计2008年上市公司整体业绩会达到30%增长的标准来计算，到2008年底的动态市盈率才会降到25倍上下的“价值投资”区域。5000点以上的市场少在未来十五个月内是整体上不具备投资价值的，5000点以上的市场便演化为“动量投资”了。动量投资中的收益主要取决于资金动量的推动程度，即我们常说的“击鼓传花”模式，像“击鼓传花”一样地参与股市投资，当然是一场“欲望的盛宴”！

    但动量投资也是一种投资，欲望激发的盛宴毕竟也有令人兴奋的“盛大”。从5000点到6124点又才不到2个月时间。这期间进出方便的大盘指标股整体上涨了30%——赢利就跟弯一下腰捡来的一样，而6124点开始的市场自身动量导致的调节不但让大盘指标股走软，更令人惊喜的是让许多本就没怎么涨的题材股开始了新一轮的杀跌探底，宝贵的介入时机！

在中国股市，千万别小瞧题材股，在过去任何一轮牛市中都是题材股翻天覆地。而股权分置改革完成后上市公司的题材又凭添了全新内容：资产注入、整体上市和产业并购。

    只要IPO的管制没有解除，上市公司的“壳”资源就总有价值，就不会有公司彻底摘牌。至少到目前为止摘了牌的公司经过重组置换后也纷纷重新上市。比如苏宁环球，2005年4月25日摘牌，2005年12月26日初步重组后复牌，即从8个月前的1元钱涨到了3.4元。接下去是长达一年的资产置换进程，当它脱胎成热门的房地产股时股价飙升到51元！不到两年半的时间里，一只股票能让人赚51倍，这样的神话能不激动人心？假如你是一个年薪才10万元的普通工薪人士，你看着飞涨的房价苦闷无奈，但从两年半前若买了10万元的苏宁环球，今天你不但可以买了豪宅，你还会彻底改变了自己和家人的命运。这样的财富神话是个别吗？当然是少数，苏宁环球是烂股票的置之死地而后生，越往后这样的“后生”风险越来越大——但至少目前笔者了解，一般5亿股本的烂股票的“壳”还能卖到一亿至一亿五千万元的价格。如果说这样的烂股票总还让人放心不下，那么一些国企优质股的资产注入或整体上市则是投资投机两相宜。

    最突出的例子是沪东重机的故事。今年19日沪东重机股价是33元，本来就是一个具有投资价值的优质国有上市公司。但它的母公司中国船泊开始对其注入优质资产并计划逐步完成整体上市，33元的价格便成了我们一辈子也再也不可能见到的历史低点了。随着注资计划的推进，9个月之后更名为“中国船泊”的沪东重机涨到了300元！尽管以300元计的静态市盈率为190倍，但若以2007年预计的至少每股8元钱的业绩计算，其动态市盈率为27倍，也远远低于当下40倍的平均动态市盈率。也有经过对公司深入调查的人士讲，中国船泊亦有报出每股12元业绩的可能，若以推算，该股再涨到500元也是完全合理的！这便是新近发生在中国股市里的神话故事。

问题是这样的故事在未来几年内仍有极大的可复制性。据国资委公开资料，当下155家中央直属企业将通过整合降到80家左右，扶植行业龙头的同时将整合掉一半。而整合的方式除了IPO便是资产重组。据申万证券研究所测算，以20倍市盈率标准计算，未来几年将有2万亿元的央企优质资产被整合进股票市场，而整合的方式主要会像沪东重机变成中国船泊这样通过资产注入或整体上市。中国最优质的资产大多在央企手里，而在人民币升值背景下人民币名下资产的增值幅度又是难以估量的，即整合进的资本有了资产市场给出的定价会增长到我们看不懂的程度！

    价值投资的核心是依据公司基本面选股，基本面的改观不外乎是靠内生式增长和处延式增长。成熟股市的公司多是靠内生式增长，而中国股市却存在大量能外延式增长的公司——这又是国家战略使然。并且资产注入和整体上市这种本就激动人心的外延式增长大幕才刚拉起，另一种产业并购甚至跨国并购的外延式增长也在孕育。比如宝钢兼购八一钢铁，宝钢还可能并购谁？而强到足够大，宝钢有没有可能与新日铁、浦项制铁乃至米塔尔发生跨国并购？

    欲望的盛宴，对有些投资者而言可能是噩梦的开始，对另一些投资者而言又可能是跻身富豪行列的最好时机。但无论对谁，盛宴也有散场的时候。这使我想日本学者清崎在《债务的奢欲》一书中所说的一段话：“就目前而言，尽兴在（欲望盛宴的）晚会上狂欢吧，但是，别喝得太多，要站在出口附近。”

他说的是债务，却同样适用于中国股市。