何谓结构性牛市

方泉

由于香港有发达完备的融资融券机制，许多人在香港做股票先是把全部资金买成汇丰银行、中国移动、中国人寿等大盘绩优股；然后再拿这些股票质押出80%左右的资金，保守的再买成如上所列的大盘绩优股，激进的操作是买成其他题材性的潜力股。这样有限的资金得以80%地放大使用，甚至听说还有人将再次买的大盘绩优股第二次质押出80%的资金，第二次放大出资金买股……大盘绩优股在没有系统性风险和突发性基本面变局的情况下很难出现超过20%的暴跌，因而这种放大方式是相对安全的；反过来，由于许多机构和个人都以这种方式操作，这类股票的做空动能明显不强，似乎为坚守个人利益也要参与维护股价。正是在包括这种因素在内的诸多因素作用下，恒指和红筹股指数稳步创出新高。

我们在阐释A股市场10月以来持续走高的大市时使用了一个“结构性牛市”的新词，所谓“结构性”指的就是不足20%的大盘指标股带动大市冲过1900点，并且这20%股票的平均升幅远远超过了综合指数的升幅。之所以这20%的股票能带出这轮“结构性牛市”，大家强调的原因不外乎是价值低估和价格补涨。比如说银行股，招行和工行的H股股价都比相应的A股股价高出10%以上，万科B股也比A股高出10%的价格，再以招行、工行和万科的市盈率水平与A股中其他不含H股或B股的同行业股票相比，其他多数股票从理论上讲都要涨到与这三只股票接近的市盈率水平。这便是通俗的“价值低估”作用，这当然是以境外估值标准为标准的。另外，既然银行股和地产股都涨了（暂不谈人民币升值因素的作用），其他市盈率更低的大盘股如钢铁股、电力股便有了补涨要求，这两个行业一度“产能过剩”的问题没人说了，宝钢股份11月6日放量涨停，便是“价格补涨”的典型代表。如此价值低估和价格补涨因素使20%的股票带出了这个“结构性牛市”，也使笔者从上周开始从看空转变成看多，但笔者却不主张追进还在稳步走高的大盘指标股（中石化除外）。而是更看好在大盘“结构性牛市”中反而下跌了20%以上的题材股。理由有两点，其一，既然是“牛市”，就不可能一味地“结构性”下去，那些基本面存在质变可能的题材股一定会在大市造好后“异彩纷呈”出来；其二，年内资金面毕竟相对偏紧，偏股型基金的仓位早就超过了70%，而私募基金一般都有年末结帐压力，其他诸如保险资金提高投股比例、QFII追加额度乃至新基金的发行也不是很快付诸实现的。更重要的，我们即将出台的股票质押贷款的政策即使年内实行，也达不到香港股市中的那种放大效应。因为有资格可以为客户融资的券商本就是“试点”性质的，总额也就十几亿元，而券商用这些钱打新股的收益也远远高于为客户融资的收益。

因而笔者认为，“结构性牛市”除了股票基本面要有“价值低估”和“价格补涨”的支持外，还必须有融资融券交易机制的配合。像香港股市的那种融资融券机制可以助推出“结构性牛市“，而指望我们这个还未出台的股票质押政策发挥出预期作用是不可能的。进一步说，10月以来的大市上涨，是结构性“行情”，而不是结构性“牛市”。既然是牛市，无论是否“结构性”的，下一步的演变一定是在20%大盘指标股滞涨甚至调整的时候爆发出一批“异彩纷呈”黑马股来。这也是笔者上期文章“备战来年”的言下之意。有朋友在笔者的博客里留言，要求举出行业的例子，笔者以为多数行业里都有可能资产注入的黑马相股票，航天军工行业尤其值得关注。